华创证券-顺丰控股-002352-2019年报点评：收入过千亿，经济件及新业务高增长，扣非利润42.1亿，同比增长21%，持续看好公司直营制优势与特惠件发力-200324

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　　公司公告2019年年报：1）财务数据：2019年收入1122亿，同比增长23.4%，归属净利57.97亿，同比增长27.2%，扣非净利42.1亿，同比增长20.8%。2）分季度看：Q1-4收入增速分别为17%、19%、25%、31%，逐季提速；扣非净利角度，Q1-4分别为8.4、14.9、11.8及7亿，Q4单季度毛利率降至13%，因四季度旺季高峰件量激增带来较多临时资源投入以及业务扩张规模效应爬坡期所致。全年毛利率17.4%，较18年下降0.05%。3）非经常损益15.9亿元，主要是处置子公司收益8.48亿元及政府补助5.45亿元。
　　经营数据：踏准节奏，借特惠专配再度发力电商件市场，效果显著。1）2019年业务量48.3亿件，同比增长26%，单票收入21.94元，同比下降5.7%，Q1-4业务量增速分别为7%、11%、31%、51%。公司自19年5月推出电商特惠专配业务后效果显著，业务量在19年8月突破30%，10-11月均接近50%增速，12月接近60%增长，至2020年2月，已经连续5个月增速领跑。2）市场份额角度：公司19年份额7.6%，较18年小幅提升，但19Q4份额达到8.1%，较18Q4提升1.5%。而2020年1-2月公司市场份额在多因素下达到了15.9%。
　　分业务看收入：时效件占比过半，经济件及新业务推动收入增长。1）公司时效件业务收入565亿，同比增长5.9%，占收入比重50.4%，是利润贡献核心业务；2）经济件收入269亿，同比增长32%，占比24%，尤其19年下半年受到特惠专配业务强拉动，增速47.5%；3）新业务板块合计收入225亿，增速45%，其中重货、冷运、通程、国际分别增速57%、33%、96%及8%。其中重货业务127亿收入，据公司2月快运业务引进战投公告中披露19年重货快运业务亏损2.3亿（模拟合并数据），2020年1月单月实现了盈利。新业务不断培育成熟，从减亏再至扭亏到贡献盈利，是推动顺丰业绩中长期看点之一。
　　成本费用端：1）营业成本926.5亿，同比增长24.1%，其中三项成本（人工+运输+外包）合计759亿，同比增长25%，占比82%，单票三项成本15.7元，同比下降0.5%。2）费用：销售费用20亿，管理费用97亿，财务费用6.8亿，三费合计124亿，合计费用率11%，同比下降0.6%，研发费用11.9亿，研发费用率1.06%，基本持平。
　　我们新发研究报告探讨《商业模式Vs企业行为：顺丰直营制模式下的逆势扩张》，观察2月快递行业业务量增速：顺丰118.9%，是A股快递公司中唯一增长，其逆势扩张背后，我们认为是直营制模式的加成成功推动了品牌力、执行力的巩固提升，而特惠件的发力亦是重要因素，并且我们预计此后公司电商特惠件会得到更广泛的接受。电商件的诉求是性价比的趋势不会改变，但客单价与物流配送成本的系数直接影响着商品的物流选择；此次极端情况下的演绎，会让电商卖家更理解过去被忽视的隐性成本。而随着顺丰特惠件单票成本继续下行，可进一步拓宽价格带与产品体系，形成良性互动循环。
　　投资建议：1）盈利预测：维持2020-21年盈利预测分别为61.2及74.8亿，对应20-21年PE32、26倍。2）维持目标价50元，看好公司市值可达到约2200亿，维持“推荐”评级。
　　风险提示：资本开支过大，疫情冲击致经济大幅下滑影响公司时效件业务。