华泰证券-顺丰控股-002352-件量高速增长，上调评级至“买入”-200324

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　　市场份额触底回升，上调评级至“买入”
　　2019年，公司实现收入1121.9亿元，同比增长23.4%；扣非后归母净利为42.1亿元，同比增长20.8%，表现符合预期。我们预测公司20/21/22年EPS为1.33/1.47/1.65元，对应即期股价33.6/30.4/27.0XPE。以20年扣非净利48.05亿元为基准，我们估计时效产品、经济产品和新业务盈利分别为74.02/-6.89/-19.08亿元。我们给予公司时效产品20年估算利润20-22XPE，非时效产品20年1.1-1.2XPS，分部估值合51.82-56.84元/股，上调评级至“买入”。
　　年报符合预期，4Q投入力度大拖累毛利
　　2019年，公司完成件量48.3亿件，同比增长25.8%；实现收入1121.9亿元，同比增长23.4%；扣非后归母净利42.1亿元，同比增长20.8%，表现符合预期。4Q19，公司加大了特惠专配和经济件开拓力度，完成快递件量15.9亿件，同比增长49.0%，件量份额同比提升1.4pct至8.1%；实现收入334.2亿元，同比增长30.7%。随着产能负荷提升，公司在旺季前加大了投入力度，四季度毛利率同比下降3.7pct至13.0%；扣非后归母净利7.0亿元，同比增长5.1%。展望1Q20，公司以更大力度拓展电商件（1-2月件量同比+65.0%），但考虑疫情对成本的影响，一季报扣非盈利预计承压。
　　时效产品收入增速回升，经济产品和新业务高速增长
　　2019年，公司完成航空件8.7亿件，同比增长8.7%，占公司快递件量的18.0%；完成时效产品收入565.2亿元，同比增长5.9%，增速高于1H19的4.0%。展望2020年，随着疫情冲击逐步释放，公司大力拓展个人散件，时效产品收入增速有望回升至10%，夯实主营利润。通过全场景布局，公司构建了系统的产品矩阵。2019年，公司经济、快运、供应链、冷运、同城和国际收入同比分别增长32.0%、57.2%、1128.1%、32.5%、96.1%和8.0%，总体维持快速增长态势。考虑经济产品和新业务仍处于扩张期，我们预计其仍处于亏损状态。
　　股价有所回调，上调评级至“买入”
　　我们预测公司20/21年EPS为1.33/1.47（前值1.33/1.48元），并引入22年EPS预测为1.65元，对应即期股价33.6/30.4/27.0XPE。可比快递企业对应20年PE中值15.3X，考虑时效产品壁垒更高，给予其20年估算利润20-22XPE（较行业估值溢价31%-44%），京东物流18年融资后估值134亿美元（20年估算PS 1.3X），给予非时效业务20年1.1-1.2XPS；分部估值合计2288-2509亿元，合51.82-56.84元/股（前值52.32-57.38元/股），考虑公司近期股价有所调整，我们上调评级至“买入”。
　　风险提示：市场竞争、成本膨胀、新业务管理和整合风险。