华创证券-云铝股份-000807-2019年报点评：产量增长叠加成本降低，电解铝毛利大幅提升-200324

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　　事项：
　　 2019年公司实现营收242.84亿元，同比增长11.96%，实现归母净利润4.95亿元，同比增长133.76%，实现扭亏为盈。
　　评论：
　　产量增长叠加成本降低，电解铝毛利大幅提升。公司2019年生产氧化铝151.19万吨（+7.99%），生产原铝189.94万吨（+17.93%），生产铝材67.06万吨（+4.62%）。2019年国内电解铝不含税均价12295元/吨（+0.44%），氧化铝不含税均价2338.23元/吨（-8.12%），预焙阳极不含税均价3186.19元/吨（-8.97%），公司电力成本由因云铝鹤庆和云铝海鑫的投产而有所降低，两家公司实际执行电价为0.28-0.30元/度，而此前公司平均电价为0.345-0.35元/吨，2019年降低至0.33元/度。电解铝生产成本降低叠加产量增长，电解铝实现毛利率14.72%（+8.37%），铝材实现毛利率12.22%（+4.16%）。
　　行业利润周期性修复，公司现金流大幅改善。2019年公司实现经营活动现金流入230.85亿元（+5.39%），经营活动现金流出194.01亿元（-10.04%），经营活动现金流量净额36.84亿元（+992.10%），主因原材料采购成本降低而电解铝价格上涨。
　　相关资产继续计提减值准备，业绩有所拖累。公司2019年实现资产减值损失3.28亿元，主因公司部分项目处于停产或停建状态，其中固定资产减值损失952.92万元，在建工程减值损失2.95亿元。在建工程减值准备大幅增加主要涉及三个项目：（1）云铝沥鑫15万吨交通铝型材项目（减值2.22亿元）（2）高精、超薄铝箔项目（减值0.51亿元）（3）7万吨石油压裂支撑剂项目生产线技改扩建项目（减值0.22亿元），三个项目均处于停建状态。
　　盈利预测、估值及投资评级：受到目前疫情影响，电解铝价格大幅下跌，海外电解铝需求不振，而国内出口铝材占比达到20%，因此基于铝价下跌等因素，我们下调了前期对于公司营收和归母净利润预估。预计公司2020-2022年营业收入分别为269.91亿元、308.16亿元和336.85亿元，归母净利润分别为5.43亿元、7.85亿元和9.5亿元，市盈率分别为22倍、16倍和13倍。基于Wind一致预期的25.3倍PE，给予公司26倍估值，目标价4.5元，调整为“推荐”评级。
　　风险提示：电解铝产能释放不及预期、氧化铝价格大幅上涨、电解铝价格大幅下行。