华创证券-森马服饰-002563-深度研究报告：森立天地双轨称王，童装加码厚积薄发-200324

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　　回溯既往复盘历史：童装休闲装双线并行，渠道深耕厚积薄发。公司为国内领先的多品牌服饰企业，在休闲服饰和儿童服装两条赛道持续深耕，公司的发展历程可分为四个阶段：1）1996-2002年：公司通过虚拟经营模式培育森马品牌初步筑基；2）2002-2011年：公司持续深耕品牌，森马和巴拉巴拉两大品牌在休闲装和童装赛道登顶龙头，休闲服品牌群渐成规模。明星代言人+广告投放+代理商销售渠道的经典模式助力休闲装业务快速扩张；巴拉巴拉品牌于行业内率先定位细分童装赛道，奠定了牢固的先发优势；3）2012-2015年：公司通过线上线下两个渠道清理休闲装库存，电商因此获得初步发展；与此同时渠道扩张、营销加码促使童装业务保持快速增长；4）2016以来：森马集团在电商和童装领域加码布局，童装业务完善品牌矩阵，在产品、渠道、营销等方面多点发力，龙头地位持续强化，营收占比、渠道数量反超休闲装；休闲服业务重新定位“质在日常”，通过时尚合伙人计划和购物中心门店布局扭转形象，收入恢复良性增长。
　　鉴往知来展望前路：布局成熟品牌强化，童装电商未艾方兴。复盘过往，森马在长期发展过程中形成布局成熟、品牌强化、管理先进的核心优势。展望未来，童装和电商有望保持快速发展，成为公司未来成长的主要看点。1）百尺竿头：全品类横向扩张，双龙头深入人心。公司在长期发展过程中不断扩大布局，形成双赛道多品牌全品类规模优势；同时，森马紧跟热点潮流进行营销，主品牌森马和巴拉巴拉市占率持续提升，长期以来公司经营管理理念先进，未来有望通过全渠道网络扩大所覆盖的消费群；2）短板补足：休闲重塑仍可期，渠道精细促升级。休闲装通过产品、品牌、渠道的全面革新实现消费群体由小镇青年向时尚新青年的转变，打造具有森马DNA的极致单品品类，良性增长可期；渠道方面通过新零售及大数据布局，管理趋于精细化，单店店效有所提升；供应链方面，在流程批次细化以及大数据的广泛应用下，运营效率有望提升；3）增长看点：童装中流砥柱，电商转型发动机。童装和电商是公司未来营收的主要看点。童装方面，行业总市场在儿童人口增多以及儿童消费占比提升的双重效应下稳步扩容，森马童装有望借助前期积累的品牌优势以及当前的规模优势放量增长；电商方面，在独立子公司的运营下，森马电商有望通过直播社交新模式、物流体系的完善实现突破，继续保持快速发展态势。
　　森立天地双轨称王，童装加码厚积薄发，首次覆盖给予“强推”评级。森马集团大而全的业务产品布局、密而广的渠道网络、紧跟流量的精准营销以及先进的管理优势共同作用形成公司的核心竞争力。同时，休闲装调整定位、渠道新零售布局趋于精细以及柔性供应链改革不断补足短板。展望未来，童装业务和电商渠道有望保持快速发展态势。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为15.5、15.9、18.3亿元，同比增长-8.7%、3.1%、15.0%，对应当前股价PE分别为11、11、9倍，考虑到公司于双赛道的成熟布局以及未来童装和电商的增长潜力，并对比服装公司可比估值，首次覆盖给予2020年15X即8.85元/股目标价，并给予“强推”评级。
　　风险提示：国内外疫情大幅冲击终端销售；童装以及休闲装行业竞争格局发生重大变化；法国Kidiliz业务受欧洲疫情影响进展不及预期。