华泰证券-云铝股份-000807-原材料成本和费用下降，业绩扭亏-200324

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　　公司19年归母净利润大幅扭亏，维持增持评级
　　公司19年实现营业收入242.84亿元，同比增长11.96%；实现归母净利润4.95亿元，同比增加19.61亿元；公司扣非后归母净利润为3.38亿元，同比增加18.31亿元。四季度公司归母净利润为2.03亿元，同比增加17.80亿元，环比增加54.96%。公司业绩高于此前我们预期，我们预计2020-22年公司归母净利润分别为4.54/6.44/7.84亿元，对应EPS分别为0.15/0.21/0.25元，维持增持评级。
　　原材料和电力成本下行推高毛利，管理费用大幅下降进一步增厚业绩
　　据Wind，19年全国原铝均价13943元/吨，同比降255元/吨，但原料氧化铝和预焙阳极跌幅高于原铝，我们测算19年原铝行业平均盈利275元/吨，同比增588元/吨。据公司年报，公司19年用电价0.33元/度，同比降0.03元，原材料和电力成本下降使毛利润同比增17.00亿元。此外受益于电解槽大修减少，19年公司管理费用同比降4.35亿元（费率降2.41pct），固定资产减值减少1.15亿元。但公司环保税和资源税、运费增加，造成税金及附加和销售费用同比分别增加1.39和0.75亿元（销售费用率提高0.09pct）。19年公司各类政府补助较多，其他收益增加1.50亿元。
　　多个新项目平稳推进，原铝产量明显提升
　　据公司年报，19年公司各新项目稳步推进，文山氧化铝产能有所扩大，昭通一期和鹤庆一期水电铝、源鑫炭素二期、涌顺铝业15万吨铝合金新材料项目均已投产。文山水电铝、昭通二期和鹤庆二期项目正在建设中。19年公司生产氧化铝151万吨，同比增长8.0%；生产电解铝190万吨，同比增长17.9%。20年公司计划生产氧化铝145万吨、电解铝248万吨、炭素制品70万吨，公司远景电解铝产量有望达到320万吨。
　　公司资产负债率明显下降，定增完成后财务结构有望进一步改善
　　公司19年经营性现金流净额为36.84亿元，19年末账上货币资金40.52亿元，现金较为充裕，19年末资产负债率为68.23%，同比下降7.21pct。20年1月，公司完成向中国铝业等对象的非公开发行，募资21.38亿元用于昭通水电铝二期等项目建设。随着公司大量前期在建项目逐渐完工并投产，公司现金流入和财务结构有望进一步改善。
　　基于公司产量高增长预期给予一定估值溢价，维持增持评级
　　由于20年以来新冠疫情在全球范围传播，大宗商品价格大幅下跌，我们下调20-22年铝价假设。我们预计公司20-22年归母净利润为4.54/6.44/7.84亿元，20-21年预测较上次下调20.4%/19.7%，对应EPS为0.15/0.21/0.25元，预计公司20年BVPS为4.14元。据可比公司20年约0.90倍的Wind一致预期PB，考虑到公司未来电解铝产能增速相对较高，给予其20年1.1-1.2倍PB估值，目标股价4.55-4.97元，维持增持评级。
　　风险提示：铝价低于预期；公司产量低于预期；公司成本高于预期等。