华泰证券-青岛啤酒-600600-股权激励方案落地，激活团队活力-200324

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　　股权激励计划方案落地，团队积极性有望提高
　　青岛啤酒公告A股限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予1350万股限制性股票（其中预留30万股），约占总股本的0.9993%。授予价格为草案摘要公布前30个交易日内A股平均收盘价的50%，即每股21.73元。股权激励方案的落地将有利于激发管理团队积极性，我们认为未来公司经营管理效率有望提高，预计公司2019-2021年EPS分别为1.30元、1.47元和1.79元，维持“买入”评级。
　　激励对象范围较广，有望激活团队活力
　　公司本次股权激励草案基于此前公司对推进长期激励计划的承诺。2014年6月25日，公司接控股股东青啤集团通知，承诺于2020年6月底前推进上市公司提出管理层长期激励计划。本次激励计划首次授予激励对象不超过660人，占公司2018年底在职员工总数39320人的1.68%，包括公司董事、高级管理人员8人以及其他核心管理人员、中层管理人员、核心骨干人员。我们认为本次激励计划的推出是青岛啤酒在激励机制改革方面迈出的重要一步，涉及激励对象范围较广，有望激活团队活力。
　　激励计划显示管理层信心，盈利能力有望持续提升
　　股权激励计划的解锁条件为剔除激励计划股份支付费用的影响，以2016-2018年净利润均值为基数，2020-2022年净利润增长率不低于50%、70%和90%，较2018年增长分别为31%、49%和66%，且当年度净利润较2016-2018年净利润均值增长量不低于对标企业净利润增长量之和。此外，2020-2022年净资产收益率不低于8.1%、8.3%和8.5%，且不低于同行业平均值或对标企业75分位值。我们认为激励计划表现出管理层对未来公司发展的信心。
　　疫情影响短期销量，长期高端化趋势不变
　　在新冠肺炎疫情影响下，根据统计局数据，啤酒行业1-2月产量下滑40%，青啤销量预计也将受到一定程度影响，下半年伴随疫情结束后的餐饮复苏，行业销量将有望回暖。长期来看，啤酒行业高端化趋势不会因为疫情有所改变，2019年前三季度青岛啤酒产品吨价为3460元，同比提高5.24%；中高端的青岛主品牌共实现销量353.1万千升，同比增长3.1%。我们认为高端化将持续助力公司盈利能力提升。
　　看好治理机制改善，维持“买入”评级
　　青岛啤酒具备较强的品牌影响力，我们预计未来3年公司将持续受益于治理机制改善、行业产品结构加速升级及公司自身的产能优化，盈利能力有望继续提升。疫情预计将影响Q1淡季业绩，我们预计19-21年EPS分别为1.30元、1.47元（前值1.55元）和1.79元，YOY分别为23.52%、12.73%和22.15%，可比公司2020年平均PE估值水平为39倍，给予公司2020年38-39倍PE估值，目标价55.69-57.16元，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全问题，原材料价格波动的风险，产能消化风险