兴业证券-铝行业跟踪报告：行业普遍亏损，见底信号渐显-200324

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　　事件
　　2月以来铝价加速下挫，截至昨日（3月23日），长江有色市场铝现货均价收11210元/吨，较1月底下跌20.55%，SHFE铝（活跃合约，结算价）收11375元/吨，较1月底下跌19.47%。上周五LME3个月铝收1605美元/吨，较1月底下跌6.93%。
　　点评
　　至暗时刻，当前铝价下行业陷入普遍亏损。今年全球性公共卫生事件造成需求延后释放，而电解铝企业具备生产连续性的特点，春节后电解铝供应过剩问题凸显，价格持续下滑，近期加上全球市场悲观情绪释放，铝价进一步加速下挫。与此同时，电解铝上游原料端氧化铝、预焙阳极等生产相对灵活，节后开工率相对较低，在电解铝企业保持高生产强度的情况下，氧化铝、预焙阳极出现阶段性短缺，价格显著上涨。根据亚洲金属网数据，截至昨日（3月23日），氧化铝和预焙阳极价格分别收2555元/吨和2850元/吨，分别较1月底上涨90元/吨和200元/吨，涨幅分别为3.65%和7.55%，以吨电解铝消耗氧化铝1.92吨、预焙阳极0.5吨计算，对应电解铝原材料成本上升272.8元。铝企利润显著收缩。根据阿拉丁统计，以3月23日价格来看，当前电解铝现货价已经低于电解铝行业现金成本曲线，电解铝企业或陷入全行业亏损。
　　高库存、低价格下，铝企同时面临较大的现金流压力。截至本周一（3月23日），电解铝社会库存增至166.4万吨，较年初增长105.4万吨。铝厂库存方面，根据阿拉丁调研数据，电解铝厂铝锭库存在2月下旬累至66.8万吨后有所回落，但随着近期铝价的暴跌，厂库再度出现回升。这对于电解铝企业来说，一方面是终端需求强度仍低，需求相对有限，另一方面，即便有足够的需求，目前价格下出售也意味着高亏损，而若想暂缓发运等待价格改善，则面临着厂内库存压力增大和现金流方面的较大压力。
　　目前已有部分企业停产检修或主动减产，行业出现见底信号，预计新建产能投产进度也将普遍延后。由于电解槽停复产成本高，一般电解铝企业不轻易减停产，而当前铝价持续下跌之下，铝企亏损情况加剧，部分铝业开始对电解槽进行检修，或主动减停产。根据阿拉丁统计，截至3月23日，电解铝累计减停产规模达34万吨，包括重庆、贵州、甘肃、青海、山西部分相对高成本的电解铝厂出现减停产，行业见底信号出现。同时，如果铝价持续低于铝企现金成本线，预计行业减停产规模将有进一步的扩大。此外，根据百川资讯统计，截至3月19日，今年电解铝已建成且待投产的新产能105万吨，其中已经投产21.5万吨，年内另在建且具备投产能力的新产能达397万吨。考虑到目前价格下行业普遍亏损，预计新产能的建设进度也将大大放缓，预计投产时间将普遍延后。
　　后续铝价和电解铝利润怎么看？我们认为，短期电解铝价格或达到阶段性底部，但不排除随着电解铝企业减停产规模的进一步扩大，原材料价格出现下跌，从而使得成本支撑进一步下移。目前下游需求已经在逐步恢复，电解铝需求端主要集中于建筑（铝门窗、建筑幕墙等，属于地产后周期）、交通运输、汽车等产业，特别是地产竣工端改善趋势明确，未来相关刺激消费政策的可能出台也有望改善汽车领域铝消费，此外，电力用铝有望成为逆周期调控加码的重要领域，电解铝需求改善可期。同时，年后阶段性的供需错配不改氧化铝绝对产能过剩格局，后续电解铝利润有望改善。
　　风险提示：下游需求持续低迷；原料与铝价出现螺旋式共振下跌；海外突发事件影响铝土矿、氧化铝等供应，造成原材料价格大幅波动