华创证券-紫金矿业-601899-2019年报点评：疫情不改公司长期价值，成长助力公司穿越周期-200324

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　　事项：
　　3月20日，公司发布2019年年度报告，全年公司实现营业收入1,360.98亿元，同比增长28.4%；归属净利润42.84亿元，同比增长4.65%；扣非后净利润39.97亿元，同比增长30.56%。2019年第四季度，公司实现营业收入344.71亿元，环比增加0.12%；归属净利润12.78亿元，环比增长10.91%。
　　评论：
　　2019年第四季度毛利环比基本持平。2019年第四季度，公司实现毛利39.9亿元，环比微增0.2亿元。1）矿产金：产量11.42（+1.1）吨，销量11.16（+1.46）吨，售价313.63（-5.12）元/克，但单位成本162.95（-16.27）元/克，毛利16.81（+3.27）亿元。增量及成本下降带动业绩增厚。2）矿产铜：产量10.56（+1.25）万吨，销量11.07（+1.72）万吨，售价3.48（-0.1）万元/吨，单位成本2.16（+0.06）万元/吨，毛利14.58（+0.68）亿元。
　　增量及金价上涨带动2019全年主业盈利大幅提升。2019年毛利增厚21.72亿元至155.15亿元。1）矿产金：产量40.83（+4.33）吨，高于年初的40吨计划。销量39.2（+3.07）吨，售价296.8（+44.74）元/克，单位成本172.69（-0.3）元/克，毛利48.65亿元（+20.08），量价齐升带动。2）矿产铜：产量36.99（+12.13）万吨，高于年初的35万吨计划。销量37.11（+12.16）万吨，售价3.54（+0.01）万元/吨，成本2.07（+0.31）万元/吨，主要因高成本的Timok并表所致。毛利54.44（+10.39）亿元，产量大增增厚业绩。3）矿产锌：产量38（+10.2）万吨，销量37.22（+8.94）万吨，售价1.04（-0.37）万元/吨，单位成本0.65（+0.16）万元/吨，主要因高成本的Nevsun并表所致，毛利14.77（-11.44）亿元。
　　产量稳步释放，成长助力公司穿越周期。根据公司公告的产品规划，2020年公司矿产金、矿产铜、矿产锌产量预计分别为44（+4）吨、41（+4）万吨和40（+3）万吨。2021年产量预计分别为42~47吨、50~56万吨和37~41万吨。2022年产量预计分别为49~54吨、67~74万吨和38~42万吨。矿产金增量主要来自武里蒂卡金矿等，矿产铜增量主要来自其他铜矿扩建及卡莫阿投产。
　　盈利预测、估值及投资评级。基于2020年/2021年/2022年铜价分别4（-0.7）/4.2（-0.5）/4.2（-0.5）（万吨），金价为330元/克，单位成本不变等假设，我们预测公司2020年/2021年/2022年的归属净利润将分别为32.65/46.19/60.51亿元（此前预期为42.48/62.76/―亿元)，对应的EPS分别为0.13/0.18/0.24元，对应PE分别为29/21/16倍。基于公司低成本高速扩张的核心竞争力和行业地位，参考有色行业2020年36.34倍的PE估值，给予公司2020年30倍的估值，维持“推荐”评级，目标价3.9元。
　　风险提示：疫情引发铜锌价格下跌超预期、产量释放不及预期。