国盛证券-玉禾田-300815-高景气、轻资产赛道龙头，深耕细作促发展-200325

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　　环卫运营优质龙头，持续高成长。玉禾田成立于1997年，深耕行业23年，经验丰富，成立之初公司主营物业清洁，随着环卫市场化浪潮涌起，公司业务重心转至市政环卫。受益于环卫市场化爆发，公司业绩高成长（2015-2019年归母净利润复合增速48%）。2020年1月，公司成功登陆创业板。
　　环卫优质赛道：高景气，轻资产，现金流好。环卫服务由政府管干到市场化外包是行业爆发的主因，但目前行业市场化率也仅40%，较国内垃圾焚烧行业的77%、美国的81%差距大，市场化率将继续提升推动订单放量，且随着城镇化率及人均垃圾产量提高，传统环卫服务需求将保持上升趋势。此外，环卫一体化、垃圾分类赋予行业新兴增长空间，环卫公司从“清洁者”向“城市管家”升级。我们预计2024年环卫市场空间在3385亿元，整体空间广阔，且行业是典型的轻资产运营，现金流优异。
　　环卫一体化催化，行业望从分散走向集中。环卫行业处于发展初期，竞争格局较分散，2019年环卫服务市场集中度CR10仅20%，远不及同为公用事业的垃圾焚烧60%、污水38%，对比美国2017年WM、RSG和WCN三大环卫巨头市占率达到53%，国内龙头如玉禾田还有很大整合空间。近年来环卫一体化项目逐渐增多，一体化项目合同体量大、期限长、作业难度大，且随着环卫智能化发展，环卫行业门槛正逐渐变高，这对公司资金、管理水平要求更高，更考验环卫企业的机械化作业水平、智慧化管理水平、产业链衔接水平，小企业或将被淘汰，玉禾田作为综合实力突出的龙头望脱颖而出。
　　经验、管理、资本铸就实力，市场化竞争力强。①玉禾田拥有23年的行业经验，扎根行业多年，在环卫市场化浪潮的初期就已经获得了一席之地；②公司运营管理能力强，深耕细作下环卫业务毛利率（24%）、ROE（31%）等盈利指标高于业内，近年来人均创收稳步提升，领先信息化水平助力精细化运营；③品牌美誉度高，市场化竞争力强，拿单量一直保持行业领先地位。截至2019年10月年化订单共24.5亿元，位居行业第六，订单储备充足，为业绩快速增长提供动能。④近期玉禾田成功上市，率先于行业内众多小环卫公司开启资本之路（6家上市/行业共13309家公司），强化了品牌力及资本实力，公司上市之后可以通过收购兼并扩大版图，在环卫优质赛道上整合潜力大。
　　投资建议。环卫行业市场化改革推动行业发展，属于高景气、轻资产赛道。玉禾田作为龙头之一，深耕行业多年，管理运营能力强（毛利率、ROE等盈利指标领先于业内），品牌美誉度高，拿单能力属行业前列。此外，随着环卫智能化、一体化发展，公司的管理、资金优势望逐步显现，不断提高其市场份额。我们预计2019-2021年归母净利润3.1亿/4.6亿/6.5亿元，EPS2.26/3.32/4.70，对应PE48.5X/32.9X/23.3X，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：环卫市场化不及预期、环卫服务竞争加剧。