民生证券-金山办公-688111-2019年年报点评：业绩增长亮眼，订阅与授权业务大有可为-200325

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　　一、事件概述
　　公司发布2019年年报，实现营业总收入15.80亿元，同比增长39.82%；实现归母净利润4.01亿元，同比增长28.94%。公司2019年利润分配预案为：以当前总股本4.61亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利人民币3元（含税）。
　　二、分析与判断
　　用户习惯养成加速，办公服务订阅业务收入增长显著
　　2019年公司产品用户在高基数的基础上保持高增长，截至去年年底，公司主要产品月度活跃用户数达4.11亿（其中WPSOffice PC版产品月活数1.54亿，移动版产品月活数2.48亿），同比增长33%。同时，用户付费习惯养成加速，2019年全年累计付费用户数达1202万，同比增长104%。受此影响，2019年公司办公服务订阅业务实现收入6.80亿元，同比大幅增长73%。2020年初的新冠疫情大大激发了远程办公需求，我们认为这将成为重要的用户培育期，公司产品的付费转化率和ARPU值将进一步提升，办公服务订阅业务有望维持高增速。
　　信创生态逐步完善，国产替代趋势推动办公软件授权业务发展
　　2019年公司办公软件授权业务实现收入4.96亿元，同比增长39%，业务增速较此前明显提升。2020年以来，信创领域以中国软件、统信软件、华为等为代表的核心厂商业务布局明显加速，产业生态建设不断完善。金山办公作为办公软件行业的国产龙头，自主研发的WPSOffice Linux版已经全面支持国产整机平台和国产操作系统，并进行了深度适配和定制优化。随着国产软硬件替代进程的加速，办公软件作为广泛应用的重要基础软件，将产生大量更新替换需求，公司的办公软件授权业务有望进入快速放量期。
　　持续研发高投入，不断巩固自身技术优势
　　公司长期高度重视研发工作，将技术优势作为巩固竞争地位的重要壁垒。2019年，公司研发投入达5.99亿元，同比增长40%，占营业收入比重达38%；公司研发人员1552人，占总员工比重达68%。公司在办公软件行业的长期深耕中积累了丰富的开发经验，已经形成了交互式研发模式、矩阵式项目研发模式、通用模块化研发模式等成熟研发模式，有效提升研发效率。公司自主研发的基于云端的移动共享技术、快速缓存和全平台推送技术、多形态终端自适应排版技术已具有国际先进水准。
　　三、投资建议
　　首次覆盖，给予推荐评级。我们预计2020-2022年公司的EPS分别为1.52/2.27/3.11元，对应当前股价的PE分别为144X/96X/70X。云计算行业可比公司用友网络、石基信息和广联达的20年平均PE估值为82X，考虑到公司是国产办公软件领军厂商，在用户数量和技术水平等方面优势显著，在信创领域具有较强稀缺性（参考诚迈科技20年PE估值为243X），因此可接受一定的估值溢价，故给予推荐评级。
　　四、风险提示：
　　四、付费用户增长不及预期，国产替代进程不及预期，办公软件技术升级加速。