国盛证券-欧普照明-603515-行业底部调整与深耕，蓄势待发开启新成长-200324

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　　照明领军企业如何炼成？公司发展主要分为四个阶段：1）初创期（1996-2000）：产品探索到品牌建立。2）发展期（2001-2012）：构建全国零售体系，商用业务逐步发展。3）转型期（2013-2015）：借助LED照明转型确立龙头地位，正式成为行业第一名。4）2016年成功融资上市，步入综合实力竞争的新征程。截止2019年H1，公司家居照明、商用照明、非照明和光源四类收入的占比分别为36%/26%/22%/16%。
　　照明行业呈现“大行业小公司”特征，公司市占率有望进一步提升。行业特征：LED照明下游应用领域中，通用照明具备行业空间大（2679亿元年产值规模），格局分散（20亿以上企业已经是第一梯队，最大企业规模不超过百亿），未来集中度有望提升。此前集中度较低：主要系1）灯具的个性化诉求导致需求分散；2）照明行业进入门槛较低；3）下游五金、建材等渠道分散，小品牌容易盘踞。未来集中度提升逻辑：1）国外资本退出中国市场；2）下游渠道集中度有望进一步提升3）灯具风格开始简化，北欧风产品更容易标准化；欧普照明的优势：在渠道端布局立体且管理精细，产品研发及设计能力与行业趋势相吻合，且未来随着规模优势成本将更有竞争力，未来市占率将提升。
　　地产周期底部进行调整，效果可期。公司一定程度受地产周期影响，但在周期底部进行调整，1）进一步加密网点布局（10万多家五金门店下沉至乡镇市场，优质网点超过70%，3500多家专卖店），提升专卖店的方案服务能力，由“坐商”到“行商”，从“卖产品”到“卖方案”。2）商用照明领域加大发展力度，聚焦于应用端的研究及产品力的打造，不断提升在行业应用、智能化解决方案、专业照明设计等方面的综合服务能力；3）组织架构上合并商用和家居事业部，进一步理顺架构，提升协同效应；4）提升线上运营能力，提供一站式的硬装产品和服务，专业团队精准运营流量。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为9.49/10.95/12.16亿元，同增5.5%/15.4%/11.0%。欧普照明作为照明领域的龙头，一方面将受益于行业整体市场集中度的提升，另一方面凭借着完善的渠道布局，公司将成长为照明和电工领域的综合产品服务提供商，估值不仅仅考虑其短期收入增速，更多考虑其未来的成长性，我们认为公司2020年合理市值为218-273亿元，对应估值20-25倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：地产竣工不及预期，行业竞争加剧。