中信证券-龙蟒佰利-002601-2019年年报点评：19年业绩稳健增长，开启成长新阶段-200325

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　　公司2019年归母净利同比稳健增长13.49%。2020年虽然受到疫情影响行业整体存压，但我们认为钛白粉需求存在韧性，不用悲观。同时公司2020步入快速发展期，产能的投放、整合优势的释放料均将明显增厚业绩，我们坚定看好公司长期成长性。维持目标价20元，维持“买入”评级。
　　2019归母净利同比增加13.49%。公司2019年营业收入113.59亿元，同比增加8.79%；归母净利25.94亿元，同比增加13.49%（3.08亿元）；扣非归母净利24.92亿元，同比增加15.59%（3.36亿元）；非经常性损益1.02亿元，其中最大项为政府补助8,843万元（与往年基本持平）。成本项看：1）营业成本仅上升6.63%（销量整体增加为6.38%）；2）四项费用增加9.48%（合计1.41亿元，包含投资收益的票据贴现利息7,700万元）；3）信用/资产减值损失同比减少3,483万元。因此净利润比收入增速大的部分主要来自营业成本的节省。分季度来看，营业收入分别为27.76/25.84/29.09/30.87亿元，归母净利分别为6.23/6.47/7.72/5.28亿元，四季度环比下降符合经营一般规律，一部分是管理费用环比增加了1亿，一部分是信用/资产减值的集中体现环比增加1.38亿。
　　现金流净流量整体平稳。现金流量表来看整体平稳可控：1、经营活动产生的净现金流入为20.04亿元，同比减少1.34%，基本持平。2、投资活动产生的净现金流出为20.03亿元，较2018年5.92亿元大幅增加14.11亿元，其中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产”增加5.47亿元、“取得子公司及其他营业间位支付现金”增加8.44亿元。我们预计这两块与公司收购新立、东锆，并对新立复产做了相应的投资等对应。3、筹资活动产生的净现金流出4.49亿元，比上年净流出21.57亿元减少17.08亿元。
　　主要产品销量整体同比增加6.38%。2019年，公司共生产硫酸法钛白粉55.52万吨，同比减少1.65%，氯化法钛白粉7.47万吨，同比增长20.40%；共销售硫酸法钛白粉55.78万吨，同比增长6.06%，氯化法钛白粉6.75万吨，同比增长13.31%；采选铁精矿351.86万吨，同比增长6.37%，钛精矿85.31万吨，同比增长6.12%。产销较往年稳中有进，整体实现年初产销计划目标，创历史新高。
　　新立复产情况整体非常积极。新立钛业已实现全面复产，初步形成了氯化钛渣、氯化钛白、海绵钛为一体的低成本联产体系，其中8万吨/年高钛渣生产线于2019年9月15日顺利复产，年累计生产高钛渣1.2万吨，完成产值1.1亿元；1万吨/年海绵钛生产线于2019年9月底顺利复产，2019年10月5日产出第一炉海绵钛，全年生产海绵钛700吨；6万吨/年氯化法钛白粉生产线于2019年12月6日产出钛白粉。
　　2020年将开启公司发展的新阶段。客观来看，本次受欧美疫情影响，行业对钛白粉出口有所担忧。我们的判断是，一方面二季度国内需求恢复加快，会填补海外一部分订单（海外工厂也存在停产导致产量缺口的可能性）；另一方面钛白粉整体需求存在韧性，不用特别悲观。更重要的是这个时点来看，公司自身发展的新阶段已经开启，在此之前，公司完成了全产业链（从矿到钛白粉到海绵钛）及高端产能（氯化钛白粉）的初步布局。2019年是产能的建设（氯化法产线是在下半年投产调试，高钛渣项目刚启动）和整合（包括新立、东锆、金川等）阶段，预计从2020年开始产能的投放、整合优势的释放都将形成明显的业绩的增厚。此外，钛、锆金属及合金业务在未来也可能形成新的增长点。因此2019年消化巩固期，未来三年会是加速发展期，我们充分看好。
　　风险因素：疫情影响下钛白粉需求存压；公司主要项目建设进度低预期。
　　投资建议：看好公司的战略布局和快速成长的潜力，考虑到疫情对全球经济影响，调整公司2020/21/22年归母净利润预测为29.84/41.10/48.54亿元（原2020/21年预测为33.47/42.77亿元），对应EPS预测分别1.47/2.02 /2.39元。维持目标价20元（对应2020年13.6倍PE），维持“买入”评级。