东吴证券-策略专题：美国股灾雪崩的雪从何而来-200324

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　　事件
　　美国股灾雪崩的基础是低利率：市场史诗级的下跌已经触发了金融风险，在没有强大的外力干预下，各类资产，包括美国股票市场下跌难以止跌，必须借助外力。疫情的冲击是雪崩最重要的催化剂，直接带来了市场对于经济衰退的预期。本来投资者认为美国经济将在2020年晚些时候衰退，经过疫情冲击，衰退预期提前到了现在。而雪崩的基础是长时间的全球极低利率，甚至负利率。
　　观点
　　资产价格“雪崩”的“雪”是什么？
　　- 2016年以来的欧洲和日本负利率，迫使大量欧洲和日本机构大规模地在美国债券市场进行套利行为。股票市场剧烈下跌后，带来交易市场流动性紧张，美联储一反常态提前大幅降息，美债利率下降，日美、欧美利差收窄，市场出现大量carry trade unwind，套利投资者卖出美国资产，推动日元升值。但日本政府不能接受日元汇率急速升值，开始干预市场。于是外汇和债券市场反反复复剧烈波动。
　　-发达国家严重的低利率和美国经济在发达国家“一枝独秀”，导致全球投资者严重超配美元资产。美国资本市场形成“虹吸”效应。一段时间以来，美国是发达国家中利率最高经济增长最快的地区。于是2009年全球央行释放的流动性蜂拥而至。这使得美元金融资产规模和美国经济严重不匹配。
　　-“注水”的企业业绩。在极低的利率环境下，美国企业大规模发行企业债回购股票，注销equity推高股价。特朗普上台后推行减税政策，也让一些企业主动调节利润，提前透支收益，暂时享受低税率。从回购规模排名居前的公司来看，回购注销股票导致股本和资本公积缩水，所有者权益也相应减少，2008年以来，大规模回购的美国公司股东权益均呈现增速放缓趋势，苹果、甲骨文等出现负增长。
　　我们预计本周美国股市将迎来反弹：1）传统公募基金和一部分对冲基金因为跌幅过大，所以赎回压力不大。2）对冲基金的杠杆率已经下降，risk parity策略的对冲基金在变卖资产上已经到达阶段性低点，所以黄金、新兴市场债券最近都有上涨。3）联储考虑接纳企业债作为抵押物，会成为最重要的缓解流动性风险的手段。4）美国的财政刺激方案将出台，预计民主共和两党将很快互相妥协达成协议，找到兼顾民众与企业的刺激方案，对短期经济有正面影响。
　　不能低估美国股灾的“蝴蝶效应”：拯救市场的手段存在一定副作用，如果美联储接受大量的有毒资产，将对美元的信用造成较大伤害，并对长期的美国资产价格造成压力。美联储采取的低利率政策也会对2020年下半年及后续的美国经济造成影响。随着美国和欧洲、日本利差收窄，大量的信用套利交易可能将离开美债，回流欧洲和日本。其次，大规模的企业拯救方案，需要通过发行国债实施，而美国国债的主要认购方，日本、中国和沙特都存在和美国的磨擦，将如何应对尚且存疑。我们认为，美国股市的下跌带来的短期影响即将结束，但本次美联储救市的次生灾害值得投资者的更多关注与思考。
　　风险提示：全球恐慌情绪升温，经济衰退发生早于预期。美联储干预ETF市场的救市手段无法缓解股市的大幅下跌。