华创证券-双汇发展-000895-2019年报点评：业绩符合预期，提价效应明显-200325

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　　事项：
　　19年业绩符合预期。公司发布年报，19年实现营收603.1亿，同比+23.7%，实现归母净利54.4亿，同比+10.6%，EPS为1.64元，同比+10.6%，净资产收益率37.4%。其中19Q4实现营收183.5亿，同比+49.5%，实现归母净利15.5亿，同比+18.4%。全年净利率9.0%，同比-1.1pcts，19年分红率61.0%。
　　评论：
　　连续提价对冲成本上涨，肉制品利润率微降。19年肉制品收入251.6亿元，同比+8.4%，主要由提价及结构优化贡献，其中销量160.2万吨，同比+0.05%，吨价1.57万元/吨，同比+8.4%，经营利润率18.5%，同比-2.0pcts。单季度看，提价致19Q4吨价大幅提升，销量略有下滑，Q4收入64.4亿元，同比+16.4%，销量37.8万吨，同比-2.0%，吨价1.71万元/吨，同比+18.8%，经营利润率19.4%，同比-0.3pct。营业利润12.5亿元，同比+14.5%。全年新品收入占比13.7%，同比+1.3pcts，销量占比9.6%，同比+1.8pcts，利润占比10.3%，同比+2.2pct。
　　低价原料贡献弹性，屠宰头均净利再创新高。19年生鲜肉收入391.0亿元，同比+35.2%，销量148.5万吨，同比-3.1%；猪价上涨带动吨价同比+39.5%至2.63万元。全年屠宰生猪1320万头，猪瘟致屠宰量同比-19.0%，行业定点生猪屠宰量同比-25.7%，公司份额保持提升。单季度看，19Q4生鲜品销量37.9万吨，同比-1.4%，吨价3.56万元，同比+83.7%，19Q4生猪屠宰193万头，同比-54.8%。19年头均利润144.7元/头，同比+124.9%，其中Q4头均利润311.5元/头，同比+267.6%，增长源于低价冻肉及进口肉放量。期末存货88亿，同比增长107%。
　　中长期屠宰看份额提升，肉制品关注经营改善。展望全年，肉制品方面，疫情前期发货受影响，以消耗渠道库存为主，目前已逐渐恢复，预计全年肉制品销量保持稳中有升，推中高端新品及提价效应预计带来吨价继续提升。屠宰方面，公司判断猪价仍处高位，疫情短期对屠宰量及屠宰利润带来一定影响，公司预计将继续加大进口猪肉以平抑成本波动。中长期看，猪瘟加快中小屠宰厂出清，公司屠宰整合将进一步加快；肉制品坚持“稳高温、上低温、中式产品工业化”战略，积极改善经营，目标实现稳健增长，亮点在于吨价提升。
　　盈利预测、估值及投资评级：短期看，低成本原料、提价贡献公司业绩弹性，长期看，屠宰行业加快整合趋势不改，公司借助产业链一体化优势有望熨平波动，肉制品经营改善趋势不变。我们略微调整2020-2021年EPS预测至1.80/2.0元(原预测为1.76/1.95元)，引入22年EPS为2.26元，目前股价对应PE为20/18/16倍，考虑公司龙头地位，屠宰份额提升，肉制品经营改善，上调目标价至40.0元，对应21年20X估值。维持“推荐”评级。
　　风险提示：中美贸易摩擦加剧；猪价涨幅超预期；肉制品改善不及预期等。