西南证券-龙蟒佰利-002601-内生外延并举，打造钛锆产业链龙头，看好未来成长-200325

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　　业绩总结：公司] 2019年实现营业收入113.6亿元，同比增长8.2%；实现归母净利润25.9亿元，同比增长13.5%，EPS为1.29元；其中2019年第四季度实现营收30.9亿元，同比增长27.8%，实现归母净利润5.3亿元，同比增长67.5%。
　　主营产品产销稳中有进，年报业绩符合预期。公司目前具备钛白粉产能（含在建）101万吨/年，位居全球第三，钛精矿产能80万吨/年、铁精矿产能340万吨/年。2019年，公司生产硫酸法钛白粉55.5万吨，同比减少1.7%，氯化法钛白粉7.5万吨，同比增长20.4%；销售硫酸法钛白粉55.78万吨，同比增长6.1%，氯化法钛白粉6.8万吨，同比增长13.3%；采选铁精矿351.9万吨，同比增长6.4%，钛精矿85.3万吨，同比增长6.1%。其中铁精矿景气度大幅提高，实现营收13.9亿元，同比增长92.6%，毛利率上升11.4个百分点至49.7%。公司费用较为稳定，销售费用、管理费用、财务费用、研发费用率分别为4.1%、8.5%、1.1%、3.7%，分别同比+0.3、+0.34、-1.1、-0.1pp，销售费用下滑主要由于贴现费用转入投资收益列示所致；ROE上升2.4pp至19.5%。
　　收购云南新立，实现全面复产，打造钛产业完整产业链。公司于2019年5月收购云南冶金新立钛业98.4%股权，年产6万吨氯化法钛白粉生产线、1万吨海绵钛生产线、8万吨高钛渣生产线均已实现全面复产，2019年累计生产高钛渣1.2万吨，完成产值1.1亿元；累计生产海绵钛700吨，实现产值0.5亿元；6万吨/年氯化法钛白粉生产线也于2019年12月6日产出钛白粉。公司是国内唯一一家完全掌握氯化法工艺全流程的企业，现拥有“钛精矿-氯化钛渣-氯化法钛白粉-海绵钛-钛合金”的完整钛产业链并掌握各产品生产所需的核心技术，原料及中间产品的稳定供应能够降低生产成本，保障公司钛白粉及海绵钛持续稳定生产、提高产品质量。
　　实现钛锆两翼发展，产能释放带动成长。公司于2019年11月收购东方锆业15.7%股权，东方锆业拥有锆矿砂资源，锆产业链配套齐全。钛锆具备很强的协同效应，公司通过收购完善锆产业布局，整合国内锆产业，将钛、锆产业引向纵深、耦合发展，形成“钛锆共生，两翼发展”的新格局。公司于2020年初与金川集团签署《关于钛产业合作框架协议书》，金川集团目前具备海绵钛产能5000吨/年，复产技术改造后可达15000吨/年。公司投资建设50万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣创新工程，目前国产矿升级氯化法原料已实现技术突破，有望于2020年底投产。此外公司规划在新立钛业投建20万吨/年氯化法钛白粉、16万吨/年高钛渣、3万吨海绵钛产能，产能持续释放将带动公司不断成长。
　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022年公司归母净利润分别为31.7亿元、38.0亿元、43.1亿元，EPS分别为1.56元、1.87元、2.12元，对应PE分别为9X、7X、7X，公司是钛白粉龙头企业，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨的风险、钛白粉、海绵钛价格大幅下跌的风险、新建项目建设进度不及预期的风险。