华金证券-中国巨石-600176-业绩符合预期，静待行业景气度回升-200323

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　　 2019年年报数据摘要：2019年收入104.9亿元，+4.59%（行业增速-1.4%）；归母净利润为21.3亿元，下降10.32%。EPS为0.6元/股，每股经营性现金流为0.79元/股。拟派息每10股派1.93元现金（含税）。
　　2019年Q4收入27.5亿元，同比、环比分别增长14.64%、2.95%；扣非净利润4亿元，同比环比分别下降16.2%、18%。毛利率同比下降22个百分点，环比下降16个百分点；净利率同比、环比分别下降5.36、3.73个百分点。
　　公司主业玻纤纱及制品收入99.39亿元，占收入比例94.7%，同比增长4.21%，毛利下降18.38%，营业成本上升24.29%，毛利率下降10.2个百分点，主要原因是部分销售费用重分类至营业成本所致。分地区看，国内销售占比57.64%，提高了2.56个百分点，营收增长9.19%，国外销售下降1.59%。国内需求差异跟中美贸易摩擦、全球经济发展不稳定、国内经济放缓有关，其中玻纤纱在美国加征中国关税的名单内。
　　玻纤行业已经是寡头竞争格局，公司产能全球第一，2019年产能超过180万吨。其中中国巨石、美国欧文斯科宁、日本电气硝子公司（NEG）、泰山玻纤、重庆玻纤、美国JM六大厂商占总产能75%以上，国内三大厂商占国内70%以上。2011-2019年国内玻纤产量从279万吨增长到527万吨，年复合增速8.27%。2019年产量增速为12.7%，2017-2019年国内产能年均复合增速6.65%，全球年复合增速1.7%，国内产能占比在50%以上，超越国外。
　　玻纤主要下游应用是建筑建材、汽车与交通领域，以及风电和新能源领域。电子级玻纤用于电子电气领域。
　　1、2019年风电新装机增长36.7%，占全球48%，尽管补贴退坡，但风电市场仍然保持高增长。
　　2、汽车产销量均为负增长，分别为-7.5%、-8.2%，连续2年呈下降趋势。
　　3、建筑建材：全国地产投资13.2万亿元，增长9.9%，相对温和。主要用途是轻质建筑、节能房屋、公共场所、景观建筑，以及建筑卫浴、安全防护等。该领域是复合材料重点应用市场。
　　4、电子级玻纤主要是用于电子电气等与通讯线管，如覆铜板、雷达天线等。随着5G通讯的全面铺开，以及产品的升级换代，该领域需求稳中有升。
　　5、从历史统计数据看，玻纤行业的平均增速一般为该国GDP增速的1.5-2倍，国内GDP增速处于全球领先水平。而且，中国人均玻纤消费量也远远落后于发达国家，下游应用种类也少，相比美国6万多种应用，我国成熟的应用仅为美国的1/10。因此，玻纤未来成长空间是有的。
　　当前玻纤行业产能过剩,盈利能力下降。根根据国家统计局，2019年中国玻纤及复材行业规模收入增长8.02%，利润下降12.03%，其中玻纤利润总额下降24.9%。盈利大幅下滑，主要是跟2018年产能快速释放有关。2019年中期产量增速接近20%；好在下半年泰山玻纤、重庆国际、山东玻纤、昆山台嘉、清远忠信等先后关停或冷修一批中低端池瑶生产线累计40万吨，缓解了市场部分压力，全年产量增长12.7%。其中电子纱、普通增强纱、热塑纱等部分品种增长明显，导致市场供需失衡，价格处于低位。风电纱、工业用纱等品种增长较少，市场供需相对稳定。
　　进出口方面受中美贸易摩擦影响。2019年出口减少3.8%至153.9万吨；出口金额下降6.25%至22.8亿美元。受2018、2019年美国先后对我国包括玻纤在内的2000亿美元产品加征10%、25%关税影响，对美出口出现大幅波动。国内产能上来后，进口量逐年萎缩，2019年进口下降15.77%至15.92万吨，是10年来最小。
　　投资建议：由于行业供给扩张快速，以及新产能的投产需要消化，我们预计行业中期仍然会有压力。预计2020-2022年EPS为0.65、0.74、0.86元/股，对应ROE分别为12.7%、13.2%、13.6%，给与“增持-A”评级。
　　风险提示：宏观经济下滑拖累行业需求、行业产能投放超预期、产品价格下跌等。