东吴证券-金山办公-688111-付费率显著提升，云化升级持续推进-200325

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　　事件：公司2019年实现营收15.80亿元，同比增长39.82%，归母净利润4.01亿元，同比增长28.94%，扣非净利润3.15亿元，同比增长16.60%。
　　投资要点
　　订阅和授权业务高增长，预收账款高增印证云化逻辑：分业务，办公软件授权业务营收4.96亿，同比增长39.41%；办公服务订阅业务营收6.80亿，同比增长73.06%;互联网广告推广业务营收4.04亿，同比增长5.99%。毛利率方面，整体毛利率85.58%（-1.13pct），办公软件授权、办公服务订阅、互联网广告推广毛利率分别为97.47%（+0.33pct）、80.73%（+0.09pct）、79.16%（-4.10pct）。费用率方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为21.83%（+2.72pct）、8.59%（+0.73pct），37.91%（+0.06pct），呈现增长趋势，主要是上市当年公司加大经营投入。预收账款方面，为4.38亿元，同比增长125.71%，持续强化云化逻辑。
　　MAU和付费会员数均增长迅速：公司主要产品月度活跃用户数保持稳定增长，截至2019年12月31日，公司主要产品月度活跃用户（MAU）已达到4.11亿，同比增长32.6%，环比增长7.6%。其中WPS office PC版月度活跃用户数1.54亿；移动版月度活跃用户数2.48亿；公司其他产品如金山词霸等月度活跃用户数接近0.1亿。2019年度，公司累计年度付费个人会员数达到1,202万，同比增长104.42%。付费转化率提升至2.92%（2018年底为1.90%）。
　　云化产品加速推进，带动业务增长。1）政企业务：着力推进客户云化，推进公司及组织客户由桌面及移动端使用公司办公产品向云端转化。公司推出文档的行业解决方案，在能源、金融、大型民营企业等领域打造出一批业界最佳实践。面向中小型企业及组织的WPS+业务，整合了旗下全线产品，满足企业和团队在文档处理、云存储、共享协作等全场景的办公诉求。2019年，已为数十万家中小微企业提供云办公服务。疫情期间，公司给政府、企业、学校、医院等机构捐赠超过400万个云办公账号，覆盖30个省份。2）金山文档业务：截至2019年12月31日，MAU为6700万。受延时复工影响，各公司远程办公需求爆发式增加，截至2020年3月2日，MAU达到2.39亿。3）个人增值业务：会员业务不断升级会员服务，不断提升跨端体验以及协同服务能力，使得个人用户云化程度不断加深。4）海外业务：WPSOffice目前已经发布超46个语言版本、覆盖国家和地区超过220个；2019年10月，海外终端总MAU超过1亿。截至2019年12月31日，印度NAU达到3800万以上。
　　盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年实现营收24.27亿元/35.42亿元/50.60亿元，归母净利润6.70亿元/9.87亿元/14.25亿元。作为国内最大的办公软件厂商，今年信创、在线办公加速、订阅服务指标提升（转化率、MAU、消费频次）等多重利好推动下，业绩将保持高速增长态势，给予“买入”评级。
　　风险提示：产品单一风险；付费用户增长不及预期；云化不及预期。