华金证券-安迪苏-600299-业绩符合预期，疫情扩散可能影响蛋氨酸供应-200323

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　　投资要点
　　2019年年报数据摘要：2019年收入111.35亿，减少2.47%；归母净利润为9.92亿，增长7.15%；扣非净利润为8.97亿元，减少1.14%。EPS为0.37，跟预告一致；每股经营性现金流为0.95元/股。分红方案为每10股派1.56元（含税）。2019年Q4收入28亿元，同比、环比分别下滑2.41%、4.48%；扣非净利润2.18亿元，同比环比分别增长4.45%、11.78%。毛利率同比下降3个百分点，环比持平，但净利率同比、环比分别提高0.51、1.12个百分点。
　　特种产品收入增长7%达到24亿元，毛利达到12亿元，毛利率稳定在49%。其中主要是消化性能类产品（酶制剂）增长12%、喜利硒营养健康类产品增长27%、美国奶业复苏拉动反刍动物类产品增长11%（四季度增长最快，达到27%），水产业务增长17%、霉菌毒素管理业务增长12%。蛋氨酸中国市场增长21%，拉动功能性产品毛利率稳定在30%。维生素A全年产量平稳。
　　公司是全球蛋氨酸第二大企业，疫情全球发酵有可能导致蛋氨酸供应紧张刺激价格上涨：蛋氨酸价格自2014年以来一路下跌，主要是跟巨头扩产有关。尤其是2018-2019年赢创新加坡15万吨产能和住友10万吨产能对亚太地区价格冲击明显，在2019年11月份价格跌至1.7欧元/kg，后来在安迪苏和赢创不可抗力声明下，价格企稳反弹。2020年春节后，山东地区固体蛋氨酸价格已经反弹近20%左右，达到22.75元/kg，均价相比2019年提高约10%。
　　2020年蛋氨酸反倾销有望出台。如果初裁成立，则有望支撑蛋氨酸价格走强：2019年4月10日，商务部发起对原产于新加坡、马来西亚和日本的进口蛋氨酸的反倾销立案调查；2019年12月份召开听证会，初裁结果可能在2020年中期公布。据博亚和讯统计，2019年中国进口固体蛋氨酸22万吨，其中新加坡、马来西亚和日本进口合计19万吨，占进口总量的87%。
　　VA供给可能受疫情影响产量收缩。VA寡头格局明显，全球只有6家供应商，国外有帝斯曼、巴斯夫、安迪苏（3700吨），国内是新和成、浙江医药、金达威；而且技术壁垒很高；帝斯曼、巴斯夫和安迪苏合计产能占比50%。如果海外疫情影响导致供应收缩，维生素价格有望上涨。2019年整体价格呈现下行趋势，但随着疫情爆发后，价格相对2019年底上涨超过50%。
　　公司拟以现金方式收购少数股东权益15%的普通股股权。如果收购成功，公司将持有安迪苏营养集团100%股权，增厚公司业绩。
　　投资建议：
　　1、蛋氨酸下游主要是饲料添加剂，公司预计全球增速5-6%，中国增速略高于全球1-2个百分点。IHSMarkit统计，2019年全球饲料添加剂市值估计为183亿美元，2019-2024年将以3.6%的年均增速继续增长，高于全球GDP增速。
　　2、随着肉类加工生产、人口增长、财富创造和全球可持续发展的驱动，新兴国家和地区膳食偏好转向高蛋白质的食物，发达国家则趋向于更健康的食品概念。
　　3、公司2018年完成了客户订购流程数字化改造，因此疫情期间不但巩固了市场，而且还开拓了新的市场（（已在美国完成产品注册，并在2019年下半年开始正式销售）。
　　4、我们预计2020-2022年EPS为0.48、0.51、0.59元/股，对应ROE分别为8.8%、8.8%、9.5%，给与“增持-A”评级。
　　风险提示：蛋氨酸、VA等产品价格大幅下跌风险、下游养殖行业需求不及预期、产能释放不及预期或行业扩张过快导致价格下跌，以及原料天然气等产品价格大涨导致成本上升过快等。