中泰证券-安踏体育-2020.HK-业绩超预期，强劲增长下，盈利能力持续提升-200325

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　　公司发布2019年财报，期内实现营收339.3亿元（+40.8%），实现归母净利润53.4亿元（+30.3%），扣除合营公司影响，期内实现净利润62.6亿元（+47.8%）。此外，公司全年派息0.67港元/股，股息支付率为30.7%。
　　主品牌& FILA业绩创新高，Descente实现盈利进入发展期。
　　主品牌：营收增长超预期，未来将通过渠道优化提升店效。期内主品牌实现营收174.5亿元，占比51.4%（-8PCTs），同比+21.8%，主要得益于公司产品及品牌市场认知度的提升，以及童装业务的显著增长。分渠道看，期内线下门店净增459家至10516家，同时线上实现快速增长，预计增速超40%。从盈利能力看，主品牌毛利率-0.7PCTs至41.3%，主要是由于期内公司推出多款高性价比鞋类产品，以及策略性给予经销商返利，以激励其进行门店及数字化升级。营业利率受益于公司有效控费，+0.9PCTs至26.8%。此外，公司日益注重门店质量，通过加强店效管控，优化渠道结构，提升客户体验，因此预计2020年门店将净减200~300家（预计儿童持平，大货门店减少）。
　　FILA：营收持续高增长，规模效应下利润增幅超预期。期内Fila实现营收147.7亿元，占比43.5%（+8.3PCTs），实现同比+73.9%的快速增长，主要得益于品牌认知度提升、店效提升（预计fila core同店增长20%+），以及电商快速发展。渠道方面，期内净增门店299家至1951家，预计2020年净增50~150家（预计fila core持平，fila kids&fusion门店分别净增几十家），渠道速虽有所放缓，但店效有望持续提升。利润方面，在零售折扣率稳健的情况下，毛利率同比+0.5PCTs至70.4%，主要受益于规模效应下人工成本占比下降，以及品牌力提升带来的租金及扣点议价能力增强。同时，Fila营业利润率首次超过主品牌，同比+1.9PCTs至27.2%，成为贡献公司业绩的主要力量。
　　其他品牌：Descente转亏为盈，带动利润率提升。实现营收17.1亿元，占比5.1%（-0.3PCTs），同比+33.3%，其中Descente全年流水达10亿元，取得快速增长。利润方面，受益于Descente转亏为盈，其他品牌毛利率/营业利率分别+4.6/+8.8PCTs至61.8%/-3.4%，带动公司整体利润率提升。渠道方面，Descente/ Kolon /Sprandi/Kingkow分别净增门店+19/+4/+10/-36家至136/185/114/41家，同时预计2020年Descente及Kolon门店数量均达到160~170家。
　　公司主业盈利能力提升，Amer Sports亏损拉低净利率水平。公司整体毛利率同比+2.4PCTs至55.0%，主要得益于高毛利率的Fila（70.4%）占营收比重提升（+8.3PCTs）。费用方面，广告及宣传开支占比-1.5PCTs，是由于终端零售的快速增长使得公司营收基数较大；员工成本占比+0.8PCTs，主要因公司业务拓展使得一线销售人员大量增加，以及期内公司授予员工奖励股份。整体来看，公司经营开支占比较为稳健，得益于毛利率的提升，经营利润率+1.9PCTs至25.6%。此外，由于合营公司期内亏损6.3亿元，叠加税率的提升，公司归母净利率-1.2PCTs至15.8%。
　　公司运营稳健，现金流充裕。运营方面，由于以直营为主的FILA营收占比提升，公司存货周转天数同增+6天至87天。应收账款周转天数下降1天至34天，保持健康水平；应付账款周转天数+5天至57天，给公司带来了更强劲的现金流。此外，公司经营性现金流净额同比+68.6%至74.6亿元，远超营收增速。
　　疫情影响下，公司表现依旧优于行业。2020Q1服装行业受新冠疫情影响，需求大幅下滑，1~2月限额以上服装类商品零售额-33.2%。安踏作于运动服饰行业龙头公司，目前售罄率达40%+，仅较去年同期个位数下滑。公司预计2020Q1主品牌/Fila流水分别同比-20~-30%/-10%~20%,而重点发力的线上渠道预期同比+50%。从全年来看，公司对终端销售充满信心，预计主品牌2020H1流水中双位数下滑，20H2有望恢复双位数增长；Fila 20H1流水基本持平，2020H2有望恢复30%+增长。
　　盈利预测与投资建议：公司在单聚焦、多品牌、全渠道战略下，主品牌稳健发展，Fila快速增长，其他品牌有望陆续发力，公司作为中国运动第一品牌的地位稳固。同时通过并购Amer sports，为公司国际化打下基础。短期疫情虽给公司带来挑战，但也促进行业集中度的进一步提升，公司作为龙头，有望进一步提升份额。预计2020/21/22年净利润为54.90/71.64/85.60亿元，分别同增2.70%/30.50%/19.49%，对应EPS分别为2.03/2.65/3.17元，现价对应PE24/18/15倍，疫情影响短期业绩，但公司整体盈利能力及竞争力持续提升，当前估值具备长期投资价值，维持“买入”评级。
　　风险因素：宏观经济不景气导致终端销售下滑；主品牌增长低于预期；新品牌门店扩张进展低于预期。