华创证券-国泰君安-601211-2019年报点评：经纪业务优势稳固，债券承销金额大增-200325

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　　事项：
　　国泰君安2019年实现营收299.49亿元，同比+31.83%；实现归母净利润86.37亿元，同比+28.76%，加权平均ROE为6.75%，较上一年度增加1.33个百分点。本度利润分配预案，每股发现金红利人民币0.39元，现金分红占归母净利润40.22%（去年35.72%）。
　　机构金融：债券主承金额大增，机构服务收入持续上涨。2019年，机构客户资产规模2.4万亿元（较上年末增长56%）；带动机构金融业务收入同比上涨38.21%至155.70亿元，收入占比达到52%，与去年同期上涨2pct。（1）投资银行收入19.49亿元（同比+27.55%），缘于IPO主承销金额和公司债、企业债承销规模大增。证券主承销家数1,379只（同比+79%）、证券主承销额5,645.7亿元（同比+47%），分别排名行业第3位和第4位。IPO主承销金额69.6亿元（同比+143%）；公司债和企业债主承销合计金额1699亿元（同比+73%）。（2）19年机构投资者服务收入同比上涨39.89%至136.22亿元，主要增长来自主经纪商业务和自营业务。PB系统期末客户资产规模1,180亿元（较上年末增长90.0%），其中托管公募基金规模780亿元，在证券公司中继续排名第1位。证券自营业务实现投资收益（含公允变动）90.11亿元，同比+53%，主要由于年末主要指数上行，带动公允价值扭亏为盈至17亿元（去年同期为-12.03亿元）。（3）2019年利息净收入为52.27亿元（同比-10%），低于行业水平（同比+116%），主要是年内资本中介业务规模压缩，生息资产减少所致。股票质押业务待购回余额410.7亿元（较上年末下降16.6%），其中融出资金余额328.5亿元（较上年末下降17.5%）。
　　个人金融：经纪业务市场份额上升，领先优势稳固。个人金融业务实现营收78.96亿元，同比+20%。2019年，公司代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）市场份额5.75%，较上年增加0.21个百分点，继续排名行业第1位；佣金率为0.043%，与上年基本持平，较行业平均较有优势；代销金融产品月均保有规模1,619亿元、较上年增长13.9%，本公司代销金融产品净收入排名第2位；投资顾问人数2,698人（较上年末增长26.3%）；投资顾问签约客户18.7万户（较上年末增长24.4%）。
　　投资管理：主动管理规模、占比上升，结构持续优化。投资管理业务实现营收30.87亿元，同比+19%。国泰君安资管的资产管理规模为6,974亿元，受托资金规模排名行业第3位，其中主动管理资产规模4,200亿元（同比+35.2%），主动管理占比提升至60.2%（上年末为41%）。基金管理方面，期末管理资产规模4,092亿元（同比+16.1%），其中公募基金管理规模3,517亿元（较上年末增加27.6%）。
　　投资建议：公司是前五大证券公司中唯一连续12年获得证券公司分类评级A类AA级的券商，营收、资本等指标继续保持业内领先地位，投行业务和经纪业务多项指标排名行业前三，其他各项业务均衡发展。我们预计国泰君安2020/2021/2022年EPS为1.17/1.31/1.48元（原预测2020/2021年为1.48/1.67元，市场环境变化故调整），BPS分别为16.17/17.35/18.62元，对应PB分别为0.98/0.91/0.85倍，ROE分别为7.21%/7.53%/7.96%。公司经营稳健，业务规模领先，未来创新驱动力足，给予2020年1.48倍PB估值，目标价24元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：创新业务发展受阻，金融监管趋严，“新冠”疫情持续蔓延。