国盛证券-索菲亚-002572-年报点评：调整接近尾声，Q4现改善信号-200325

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　　事件：公司发布年报，2019年实现营业收入76.86亿元，同增5.13%，实现归母净利润10.77亿元，同增12.34%，扣非归母净利润9.71亿元，同增5.89%，（非经常性损益1.07亿元，其中投资收益0.98亿元）。单四季度实现营业收入23.75亿元，同增7.69%，同期归母净利润3.58亿元，同增33.79%。
　　着力大家居店拓展，大宗业务增速亮眼。分产品：衣柜/橱柜/家具家品/木门收入为61.76/8.51/4.30/1.99亿元，yoy+1.90%/+20.14%，+29.98%/+18.76%；分渠道：经销渠道实现收入64.46亿元，直营渠道实现收入2.64亿元，yoy+12.66%。年末总门店数（专卖店+大家居店）2717家，较18年底新增117家；大宗渠道分别实现收入7.55亿元，yoy+55.97%，占总营收比重提升7.99pct至12.23%，单四季度大宗收入2.84亿元。公司进一步深化终端渠道优化，实现优化与增长共同增长的目标。
　　产品升级趋势延续，盈利能力提升预期不改。2019年综合毛利率略微下滑0.24pct至37.33%，分产品：衣柜/橱柜/家具家品/木门毛利率分别为40.49%（+0.46pct）/28.54%（+0.56pct）/15.98%（-8.65pct）/15.85%（+4.06pct），整体毛利率稳健，盈利能力更强的康纯板收入占比提升，由2018年的8%提升至26.2%，整体客单价同增5.9pct至11592元，在康纯板收入占比提升预期下客单价增长趋势延续。三费情况：期间费用率下滑0.14pct至20.39%。销售/管理（加回研发） /财务费用率分别为9.96%/10.10%/0.33%，yoy+0.38pct，-0.25pct/0.01pct。经营性现金流净额13.01亿元，yoy+18.32%，维持稳健净流入。
　　多渠道探索成效显著：大家居领航品类融合，电商渠道占比显著提升。2019年大家居店扩张实现跨越式增长，实现多品类联动格局，同时加大电商投入，年度电商来源客流占比27%获显著提升。在疫情期间倒闭行业集中度提升，行业出现短期引流方式向线上转移的特征，龙头公司借助营销实力、品牌力提前蓄客锁客，短期冲击下龙头集中度提升。同时龙头企业对经销商帮扶力度较大，公司针对疫区提供信用及补贴，提振终端信心。
　　盈利预测与投资建议：疫情短期影响客流及终端服务，但家居消费刚需性强，总需求递延而不减少，叠加竣工回暖带来2020、2021年的交房周期，我们预计公司2020-2022年营业总收入分别为85.86/95.84/106.85亿元，同增11.7%/11.6%/11.5%，对应EPS分别为1.32/1.45/1.65，对应PE分别为12.3X/11.2X/9.9X，维持“买入”评级。
　　风险提示：渠道开拓不及预期，地产景气度下滑。