天风证券-龙蟒佰利-002601-年报点评报告：2019年业绩稳步增长，全产业链优势逐步显现-200325

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　　事件
　　龙蟒佰利发布2019年年报，实现营业收入113.59亿元，同比增长8.79%；实现营业利润30.50亿元，同比增长13.47%；归属于上市公司股东的净利润25.94亿元，同比增长13.49%。按20.32亿股总股本计，实现每股收益1.29元，每股经营现金流为0.99元。其中第四季度实现营业收入30.87亿元，同比增长27.78%；实现归属于上市公司股东的净利润5.28亿元，同比增长67.51%；折合单季度EPS 0.26元。
　　钛白粉及矿产品销售规模稳步提升，产业链优势凸显
　　2019年公司钛白粉、矿产品、锆产品、其他产品营业收入分别为87.5（yoy-0.17%）、13.9（yoy+92.62%）、0.66（yoy-14.03%）、11.5（yoy+39.95%）亿元；毛利率分别为43.05%（yoy -0.59pct）、49.73%（yoy +11.38pct）、20.85%（yoy -4.86pct）、25.01%（yoy +10.58pct）。
　　（1）公司钛白粉业务收入规模及毛利率同比均有小幅下滑，主要系钛白粉价格、价差同比下降所致（根据百川资讯，2019年金红石型、氯化法钛白粉市场销售均价分别同比下滑约9.8%、1.7%，金红石型钛白粉-钛精矿价差同比下降约11%），而公司通过销售规模的扩大以及全产业链的成本优势部分抵消产品售价下滑带来的负面影响。2019年公司钛白粉实现销量62.54万吨，yoy +6.8%；其中硫酸法钛白粉55.78万吨，yoy +6.06%，氯化法钛白粉6.75万吨，yoy +13.31%。
　　（2）公司矿产品销售规模及毛利率均有明显提升，我们推测一方面公司产品销量均有提升：2019年公司采选铁精矿销售351.86万吨，同比增长6.37%，钛精矿销售85.31万吨，同比增长6.12%；另一方面，据中国钢铁工业协会数据，2019年国内铁精矿销售均价同比增长约24%，对该业务毛利率提升有较大贡献。
　　（3）公司“其他”产品销售及毛利率均有提升，我们推测是由于高钛渣、四氯化钛等中间产品及副产品销量增加售价提高导致利润所致。
　　内生外延强化钛白粉产业全产业链及规模优势
　　通过多年内生外延布局（16年收购四川龙蟒、19年收购新立钛业），公司已经形成了六大钛白粉生产基地（分布于四省五地），拥有钛白粉产能101万吨（含在建），且同时具有硫酸法和氯化法两种生产工艺并形成“钛矿开采、精矿加工、钛渣冶炼、钛白粉生产”的全产业链模式。
　　打造低成本、全流程氯化钛白产业链
　　公司年产20万吨氯化法钛白粉项目已成功试车，第一条生产线顺利运行。与此同时，公司战略收购云南新立钛业且目前已经实现全面复产，为公司布局氯化法全流程产业链打下良好基础。此外，公司在建50万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣创新工程建设项目、3万吨高端钛合金新材料项目，若顺利实施将保障氯化钛白原料稳定供应、推动公司全产业链的优化升级。
　　盈利预测与估值
　　综合考虑钛白粉价格18年以来有所走弱，以及公司后续新项目推进情况，预计公司2020-2022年归母净利润分别为32.7、38.5、45.6亿元（20/21年前值分别为36.03/41.29亿元），维持“增持”的投资评级。
　　风险提示：钛白粉价格下跌、新产能投放进度低于预期的风险。