东方证券-固定收益专题报告：对海外历史上的“大萧条”与“次贷危机”的回顾和对未来市场的一些思考-200325

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　　研究结论
　　在研究美国经济周期时，经济学家使用美国国家经济研究局（NBER）指定的每月商业周期高峰和低谷来定义扩张和收缩的时期。国家经济研究局（NBER）将衰退定义为经济活动持续数月以上的显著下降，包括实际GDP、实际收入、就业、工业生产和批发零售等方面。在经济活动高峰和谷底之间即为经济衰退期，持续几个月到一年多；在谷底和高峰之间则为扩张期，通常持续数年。
　　萧条通常没有标准定义，但人们普遍将其定义为衰退的更严重版本。
　　“大萧条期间”美国经济两度陷入衰退。股市与经济同步变动，经历了两度大幅下跌。在1929年9月-1932年7月道指共跌去89.2%左右。1933年罗斯福上任后，经济景气度改善，1932年7月-1937年3月道指累计上涨371%左右。1937-1938年由于财政政策和货币政策力度减弱，经济陷入二次衰退，1937年3月至1938年3月，道指再度下跌49%左右。
　　第一次衰退为1929年8月至1933年3月，持续43个月。经济下行过程中，财政政策和货币政策的对冲很少。
　　与2008年金融危机不同的是，本轮海外金融市场动荡并非起源于银行，银行业尚未遭受严重危机。经过2008年金融危机后，银行体系对股市市场的风险暴露已大幅降低。
　　与2008年金融危机时期美联储曾使用过的操作相比，目前美联储在政策工具中已提前使用QE与零利率政策，重新启用了PDCF、CPFF、MMLF、TALF、货币互换机制等08年“次贷危机”时所创设的救市工具。美联储还创新了一些新措施，以扩大对市场流动性的支持。
　　从这次情况来看，美联储和各个国家央行均已经投放大量流动性，加上金融监管框架已经明显完善，而目前也没有太明显的证据证明金融机构出现较大风险；此外，在过去几次衰退的过程中，海外已经积累了许多经验，短期来看，海外风险偏好进一步大幅下行空间有限。
　　但是，海外经济增速下行风险依然不容小觑。因此，风险偏好的大幅抬升还需要等待经济基本面预期改善的信号。我们在之前报告《如果这是美联储阶段性最后一次降息，海外资产价格何去何从？――对2008年的一次回顾与思考》中提到，“紧密关注疫情拐点，或是关注资产价格风格切换的重要指标”。
　　对于国内利率债，我们认为，短端仍有下行空间，一方面，资金面难以明显收紧，另一方面，根据利率平价测算，目前国内的短端利率下行空间存在。
　　对于转债来说，转债目前估值不低，整体上涨仍需权益市场配合。目前转债平均隐含波动率在31%左右（高于历史上64%左右的时期）。
　　美国高收益债的价格走势和美国股市走势更为接近，1986年以来二者相关系数高达0.95左右。但历次股市大跌后，美国高收益债指数企稳回升的拐点往往会领先于美国权益市场。
　　风险提示
　　如果全球财政政策力度超出市场预期，或将影响我们对利率的判断。