中信证券-中升控股-0881.HK-投资价值分析报告：品牌组合助稳健成长，高效运营是竞争核心-200325

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　　核心观点
　　公司2019年净利润同比+23.8%，符合预期。公司增长源自：1）优秀的品牌组合：公司门店以雷克萨斯、奔驰、丰田为主，预计新车销量持续增长，毛利率有望企稳回升；2）公司管理能力、周转能力行业领先，较稳定的后市场收入增强盈利稳健性；3）后续限购城市政策有望放松从而刺激豪车消费，一二线城市布局的中升控股受益明显。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　专注豪华品牌的中国第二大汽车经销商。中升集团是丰田在中国的首家授权经销商，经历20余年发展，公司现已成为中国第二大经销商集团，主要销售奔驰、雷克萨斯、奥迪等豪华品牌和日产、本田、大众等中高端品牌车型。公司4S店约以每年30-35家稳步扩张，且主要分布在一二线及省会城市，覆盖大部分经济发达地区。公司近年来豪华品牌销量占比持续提升，目前是雷克萨斯、奔驰（公司市占率分别为20.5%、8.9%）等品牌在华最重要的经销商之一。
　　公司2019年业绩符合预期，净利润同比+23.8%。2019年公司营业收入达到1240亿元（+15.1%）；新车销量逆势+10.6%达到45.6万台，其中豪车销量占比提升至50%。公司继续加强控费，三项费率合计6.67%（同比下降-0.1pcts），归母净利润同比增长23.8%至45.0亿元。售后、增值服务收入持续增长。售后和精品业务收入达178亿元（+22.9%），毛利率维持在48.2%的高位；汽车保险、汽车金融、二手车等增值服务净收益为28.9亿元（+20%），维持高增长。
　　品牌组合优，精细化管理，高效率运营。新车业务方面，中升的品牌组合优秀，雷克萨斯在华销量连续3年20%以上增长，奔驰新车周期即将全面开启，新车毛利预计企稳回升。此外，中升控股售后业务盈利能力强，零服吸收率（非新车销售毛利/三项费用）达到132%，居行业第一，体现公司精细化管理能力。公司现金充裕，财务费用低，负债结构优，股息支付率维持在20%。
　　风险因素：乘用车销量回暖不达预期；利率上行侵蚀经销商盈利能力；行业终端爆发价格战。
　　投资建议：1）新车业务方面，中升品牌组合中雷克萨斯销量保持高增长、奔驰新车型即将开启，加上预计未来年均30-35家4S店（+10%）的稳定扩张，新车销售业务增长确定性强。2）公司精细化管理程度高，售后业务周转强，因此能够平抑新车销售周期，提高公司盈利的稳健性。3）后续限购城市政策有望放松从而刺激豪车消费，中长期消费升级带来的豪车渗透率提升，豪车经销商受益明显。我们预计公司20/21/22年EPS为2.08/2.45/2.86元，当前股价对应PE为10.7/9.0/7.7倍。我们认为，对标海外龙头供应商增长阶段，可给予15倍PE估值，目标价34.50港元。首次覆盖，给予“买入”评级。