华西证券-药明康德-603259-业绩符合预期，业务协同优势显著、为客户全产业链赋能-200325

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　　事件概述
　　（1）公司发布2019年A+H年报：全年实现营业收入128.72亿元，同比增长33.89%；归母净利润18.55亿元，同比增长-17.96%；扣非净利润19.14亿元，同比增长22.82%；经调整Non-IFRS归母净利润24.07亿元，同比增长38.2%。
　　（2）公司公告A股非公开发行预案：拟向不超过35名特定投资者发行不超过7500万A股、募集资金不超过65.28亿元；发行价格将为不低于基准日前20个交易日的A股价格的80%，最终发行价格将于证监会核准发行后通过市场询价方式确定；限售期为非公开发行后的6个月内；募投项目主要为无锡合全药业的制剂开发与产能建设、合全药业全球研发中心、常州的生产和研发中心项目、以及一体化项目，合全药业的工艺升级平台、上海药明的研发平台升级项目，以及补充流动资金。
　　（3）公司公告H股拟进行非公开发行：拟向不少于6名特定投资者发行不超过6820.54万H股（占发行后H股股本的40%）；定价方式为不低于定价日之前5个交易日的80%，按最新港股收盘价的80%发行价计算、且假定港币/人民币为0.9，将募集45.67亿元；募投资金方向为，约35%用于收购、约20%用于境外经营、约15%用于常熟研发一体化项目、约10%偿还银行贷款、其余用于补充现金流。
　　分析判断:
　　业绩符合预期，业务协同优势显著、为客户全产业链赋能
　　公司2019年营业收入同比增长33.89%，符合前期业绩预测（30.38%）、继续保持高速增长。公司经调整NonIFRS归母净利润24.07亿元，同比增长38.2%，继续维持高速增长的趋势。分业务来看，公司基石业务中国区实验室业务和CDMO业务分别同比增长26.59%和39%，新型业务美国区实验室业务、临床CRO等业务同比增长29.79%和81.8%，继续保持高速增长。另外公司借助一体化平台优势，实现业务协同发展、为客户提供新药研发及全球申报一体化服务，凸显全产业链布局的平台型服务商的优势。
　　业务协同优势显著、为客户全产业链赋能：2019年公司约32.3%的客户使用多个业务部门的服务、占到收入比重的87.4%，展望未来凭借基石业务药物发现的竞争优势，通过延长创新药产业链服务，即在新药后期开发以及CDMO业务中持续提供服务、实现业务间的协同作用，增强业务间的黏性、凸显全产业链布局的平台型服务商的优势。此外2019年WIND平台（一体化服务平台）签约52个服务项目，并通过eCTD的方式、申报FDAIND，为客户提供新药研发及全球申报一体化服务，加速客户新药研发进程。
　　活跃客户呈现显著上升趋势，奠定未来增长基础：2019年新增1200家客户、活跃客户达到3900家，相对2018年的活跃客户3500个，呈现明显上升的趋势、为公司的稳健快速增长奠定基础；其中CDMO业务的服务活性分子数量从2018年的650个上升到1000个，丰富的在研管线、奠定未来增长的基础。
　　单人产出呈现上升趋势：截止2019年底公司员工数量为2.17万人，同比增长14.2%，其中硕士、博士学历占比达到39.06%，预期2020年员工人数继续保持15%左右增长、达到2.5万人左右；2019年单人贡献产出为59.2万元，相对2018年同比上升17.3%，未来随着效率的提升、业务的规模效应与协同效应、以及计算机辅助技术等的使用，预期单人产出有望实现持续上升。
　　持续加强研发投入，构建公司核心技术壁垒：公司致力于提高研发能力，持续加大研发，2019年投入研发投入为5.90亿元，同比增长35.24%。公司重点投入DNA编码化合物库建设、合成化学AI/机器学习、新的药物机理研究和动物模型构建、新工艺合成技术的研究等研发活动，新产品项目和新技术平台（寡核苷酸类、多肽类、不对称合成催化用酶等），基因治疗工艺研发等研发项目。例如公司2014年建立的PROTAC（蛋白降解靶向联合体）的药物发现平台，2019年实现4.74亿元收入，同比增长约90%，未来公司将持续的推出新技术平台，为公司业务增长奠定基础、构建公司核心技术壁垒。
　　两大基石业务（药物发现及CDMO企业）保持高速增长，细胞与基因治疗CDMO、临床CRO、DDSU等业务均保持高速发展
　　分业务来看，两大基石业务继续保持高速增长，即
　　中国区实验室业务实现76.38亿元（占比为50.29%），同比增长26.59%，其中2019年H1和H2的增速分别为23.70%和29.19%，呈现略微加快的趋势；展望未来，公司作为全球最大的药物发现供应商之一，受益于模式创新（DDSU业务）、股权投资、WuXi DEL技术平台等带来的增量业务，有望持续受益于全球产能转移和国内创新药蓬勃发展的红利，实现业务的高速增长。
　　公司CDMO业务实现37.52亿元收入（占比为29.15%），同比增长39%，实现收入规模超5亿美元、进入全球小分子CDMO企业的第二梯队（即5~10亿美元）；目前公司小分子CDMO业务管线约1000多个活性分子（其中III期项目40个、商业化项目21个），相对2018年的650个活性分子（其中III期项目40个、商业化项目16个），管线呈现明显增长，尤其是早期项目；展望未来随着常州小分子API产能投产以及新业务寡聚核苷酸API工厂投产，且随着早期项目储备大幅增加、以及临床后期和商业化品种的放量，预期未来将继续保持高速增长。
　　公司已前瞻性全球布局细胞与基因治疗业务与临床CRO业务，同时在国内进行业务模式创新DDSU（对国内药企赋能）、以及布局SMO业务和安全性评价业务等潜在重磅业务即
　　美国区实验室业务（主要为细胞与基因治疗药物和器械测试服务）实现收入15.63亿元（占比12.14%），同比增长29.79%，其中细胞与基因治疗业务作为公司积极培育的新型业务、仍处于能力和产能建设期，2019年实现收入增长超过30%；细胞与基因治疗CDMO产能实现持续扩张，即美国费城细胞与基因治疗生产厂房推出完全集成的腺相关病毒（AAV）载体悬浮平台，扩大服务能力，且500L和1000L的生物反应器将于2020年三季度投入使用；截止2019年底，细胞与基因治疗CDMO业务合计为31个临床阶段的细胞与基因治疗项目服务（23个临床I期、8个临床II/III期）；展望未来，随着新增产能的释放和客户及项目的逐渐增加，预计未来收入增速将呈现加快趋势。
　　临床研究及其他CRO服务实现10.63亿元（占比为8.26%），同比增长81.8%，若扣除并表影响，同比增长61.4%，呈现超高速增长；公司持续推进全球多中心临床CRO布局，一方面加强国内业务的深耕（例如临床CRO客户群同比增加34.8%、SMO业务覆盖城市和医院同比增加21.6%和17.6%），已成为国内临床CRO主要参与者之一和国内SMO行业龙头，另一方面通过加强海外并购，即2019年5月收购临床CRO企业Pharmapace, Inc、加速全球多中心布局、进行全球能力建设；展望未来，通过深耕国内临床CRO和SMO市场以及借助并购实现全球多中心布局，未来业绩将继续呈现高速增长、成为全球临床CRO服务的重要参与者之一。
　　DDSU业务作为公司近年来新开拓新业务模式、持续对国内药企赋能，即2019年为战略合作客户实现IND申报30个（累计达到85个）、获批临床23个（累计达到57个），且截止2019年底1个项目处于III期临床、6个项目处于II期临床；DDSU业务新模式，预计最快有品种于2022年前后实现商业化上市、实现合作品种的收入分成，印证DDSU销售收入分成模式的可行性、提供业绩增量。
　　股权投资：截止2019年底，公司股权投资资产约48亿元，其中非流动性金融资产40.09亿元（同比增长92.81%）、长期股权投资7.94亿元。其他非流动性金融资金相对2018年底呈现大幅上升，主要原因是增加了大健康生态圈的战略投资包括体检及健康管理服务公司、医药产业仪器耗材公司、医疗器械公司以及药物研发公司的股权投资。2019年所投资企业公允价值变动亏损1.80亿元，相对2018年的6.16亿元呈现大幅下降，主要受到投资企业Unity和华领药业股价大跌影响亏损7.96亿元。
　　拟进行A+H股非公开发行，募投项目将进一步强化公司全球服务能力
　　公司拟进行A+H股的非公开发行，预计将发行不超过7500万A股（约占发行前股本的4.54%）和不超过6820.54万H股（约占发行前股本的4.13%），即合计发行1.432亿股（占发行前8.67%）；按A股发行预案、以及H股发行情况，简单测算A股和H股将分别募集资金不超过65.28亿元和45.67亿元，合计为不超过110.95亿元。A+H股非公开发行的募投项目主要聚焦（1）随着CDMO服务管线数量大幅增加，进一步强化国内服务能力，以及在海外欧美地区设点实现全球化运营；（2）升级上海药明的研发平台，进一步提升药物发现业务的服务能力、巩固公司的竞争优势；（3）用于收购和补充现金流等，并购将偏向于布局全球临床CRO多中心布局以及海外CDMO工厂的并购，将进一步加强全球化服务能力；总体上，预期此次发行将进一步强化公司两大基石业务的全球业务服务能力、以及加速新型业务能力建设和全球化布局，为公司中长期增长培育动力。
　　新冠疫情对公司业务有短期波动性影响，预计中长期将继续保持成长性
　　2020年1月以来国内新冠疫情呈现在全国范围的爆发趋势、截止最新情况已经接近尾声，各地也逐渐恢复正常情况。公司已在2020年1月12日恢复中国区除武汉研发中心以外的生产运营，同时随着武汉疫情逐渐进入尾声、武汉研发中心也于3月11日恢复运营，截止2020年3月24日公司中国区员工复工率已达到96%、基本实现全员复工。新冠疫情对公司的影响主要在于武汉研发中心、以及临床试验服务，公司在第一时间启动业务连续性计划（BCP计划），通过将武汉研发中心的紧急项目转移到上海、天津、南通等研发中心，以及通过临床试验服务的线上运营等措施降低项目影响。从业绩影响角度来看，目前中国区研发中心已基本实现全面复工，新冠疫情影响公司中国区业务的1个月左右的运营时间，后续通过BCP计划、提高效率等方式全年影响将控制在2~3周，即预计全年整体影响在3%~5%。另外美国、欧洲等重点国家疫情的爆发，短期暂未对公司海外订单造成影响，且美国区实验室暂未受到，考虑到公司积极利用ZOOM等新技术平台保持与客户紧密沟通和赋能全球客户“在家”进行新药研发，减少海外疫情对公司的影响。从中长期来看，公司作为全球性“平台型”创新药服务商，进行多业务和产业链布局、立足两大基石业务和多个新型业务，未来将持续受益于全球产能转移和国内创新药蓬勃发展，中长期将继续保持较快增长、中长期战略性看好。
　　投资建议
　　公司作为“大而强”的平台型创新药服务商、具有全球业务竞争力，且以李革为领导核心的管理团队具有业务布局的前瞻性、以及进行业务拓展的能力，我们判断公司是A股少有的具有中长期保持成长性的标的。考虑到国内及海外新冠疫情影响具有不确定性、从谨慎角度考虑，略微调整2020-2021年业绩预测，预计2020-2022年营业收入分别为161.08/208.53/261.81亿元（原预测2020-2021年营业收入为157.37/194.16亿元），同比增长分别为25.1%/29.5%/25.5%；2020-2022年归母净利润分别为23.30/33.76/45.23亿元（原预测2020-2021年归母净利润为25.51/32.66亿元），同比增长分别为25.7%/44.9%/34.0%，对应2020/2021年PE估值分别为67/44倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、增长策略及业务扩展有失败的风险、核心客户丢失风险、汇率波动风险、美国市场药品降价风险、新型冠状病毒疫情影响国内外业务的拓展