兴业证券-金山办公-688111-核心指标持续改善，成长有望加速-200325

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　　投资要点
　　服务订阅业务高增长持续，软件授权业务增长加速。2019年，办公服务订阅业务收入约6.8亿，同比增速约73%，延续了过去高增长的态势。与此同时，预收账款2019年年底金额约4.4亿，同比增速126%。预收账款将是公司未来订阅收入的重要来源。软件授权业务收入同比增速约39.4%，较2018年约25%的增速水平明显加速，这反映了信创产业发展对公司业务的拉动。广告业务增速平稳，同比增速约6%。
　　用户数等核心指标持续改善。19年12月，主要产品月活跃用户数约4.1亿（其中PC端用户1.5个亿），同比增长32.6%。该增速显著高于过去两年的增速水平。2019年累计年度付费个人会员数约1202万，同比增速约104.4%。付费用户转化率从2018年的1.9%提升至2019年的2.9%。用户数特别是付费用户数的持续高增长为公司订阅业务收入高增长奠定基础。
　　持续高强度研发投入，有助于提升公司产品竞争力。2019年公司研发投入占营收比例约37.9%，与2018年持平。公司在人工智能、多平台适配、文档安全、云协同等领域的研发有助于提升产品性能和改善用户体验。2019年公司销售费用率约21.8%,较2018年提升1.7个百分点；管理费用率约8.59%，较2018年提升0.7个百分点。费用率的提升使得公司净利润增速较收入增速略低
　　盈利预测和投资建议：我们调整了公司20年至22年EPS分别为1.46元、2.32元、3.49元，给予“审慎增持”评级。
　　风险提示：科创板高估值带来的股价波动、研发费用对短期利润的负面影响等