华西证券-民生教育-1569.HK-同业中本科生占比较高，期待未来并表落地-200324

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　　分析判断:
　　公司概况：民办高教首家上市，估值受并购节奏影响
　　公司旗下共并表11所学校，包括7所高教学院（3所本科学校、4所高职学校）、2所中职学校、2所高中学校，参股3所海外学校，此外仍有3所学校尚未并表。截至20191H民生教育的在校生总人数为74,450名，其中本科生占比65%，在同业上市公司中占比最高。公司上市后持续开展并购，重庆四校学费收入占比从2013年的90%降至2018年的73%；仅考虑内生增长来看，重庆四校在校生共43201名、同比增长约13.7%。
　　西南地区毛入学率较低，存在提升空间
　　截至2018年底，重庆、江西、云南的高等教育毛入学率分别为47%、45%和41.73%，较浙江（60%）、江苏（58%）等较为发达的省份仍有较大差距。民生教育主要在重庆、云南设有本科以及专科学校，未来招生仍有成长空间。
　　公司优势：学生就业率较高；教师薪酬高；低融资成本+股权集中利于并购决策
　　公司毕业生就业率，远高于所在省市平均就业率：如2018年云南大学滇池学院就业率达97.44%、重庆应用技术职业学院就业率达97.72%。2015/2016学年，教师的月薪范围为2,530-18,304元，平均月薪酬为7,270元，高于同业水平。
　　成长驱动：内生、外延并举
　　公司未来成长驱动：（1）校区改扩建：滇池学院一期工程拟于2023年建成并投入使用，较2018年在校生人数增长接近50%。（2）学费仍有提升空间：目前重庆地区本科学校重庆人文科技学院学费仅1.3-1.4万元，相较成都、昆明等地本科学费2万元以上的水平来看，仍有提升空间；（3）派斯学院、滇池学院等独立学院转设加速，管理费取消有望贡献利润；（4）已签约、尚未并表学校落地：文达学院债务影响解除后，未来收入增长有望达到15%以上；南昌职业大学期待完成举办人变更，未来有望增长20%以上；（5）布局在线教育，有望与线下协同。
　　投资建议
　　暂不考虑南昌职业大学、文达学院等并表，预计公司
　　19/20调整后EPS为0.10/0.12元，对应增速为20%/21%，目前19/20PE为9/8倍，首次覆盖，目标价1.71HKD（对应20年13倍），给予“买入”评级。
　　风险提示
　　教育政策变动；自建、并购进程不及预期；招收学生数量少于预期；系统性风险。