东兴证券-永达汽车-3669.HK-豪车、售后与增值服务稳步增长-200325

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　　永达汽车2019年综合营收（包含金融保险代理）为638亿元，同比增长13.3%；综合毛利为69.6亿元，同比增长12.6%；销售豪华新车12.9万辆，同比增长15.5%，占全部新车销量的65%，占比继续提升；归母净利润为14.7亿元，同比增长17.6%。
　　豪车业务仍然强势。中国豪车市场增速为9.7%；永达拥有品牌优势，通过并购奔驰等4S店，增速强于市场。公司宝马（同比增13.5%）、保时捷（同比增25.4%）的销售占比较高。豪车经销商市场集中度较高，宝马CR7约为43%。豪车经销商面对整车厂和消费者的议价能力都好于普通品牌经销商。
　　在流动性继续宽松的预期下，介绍车贷等增值业务的议价能力有望提升。2019年公司车贷、保险等的佣金收入超过11亿元，规模已经与销售新车的毛利接近。我们认为经销商利润受新车销量、价差等传统因素的影响将逐渐减弱，面对银行、保险公司等的议价能力将成为左右经销商利润的重要因素。
　　售后维保业务继续成为利润宝库。2019年永达汽车该业务营收89亿元，同比增长13.5%，毛利率高达46.4%。我们认为豪车车主基于时间成本、车况等的考量，前往4S店维保的比例将维持高位。公司豪车业务占比居于市场前列，2019年售后服务对三费的吸收率继续提升至82.5%，未来售后业务将继续成为稳定的利润来源。
　　盈利预测与评级：我们预计永达汽车2020-2022年的营业总收入分别为654、765和875亿元，归母净利润分别为16.1、19.9和25.1亿元，对应EPS分别为0.87、1.08和1.36人民币，0.96、1.18和1.49港币。当前股价对应2020年PE 5.7x。我们看好公司增值服务、售后业务的成长，推测公司归母净利润将有稳健增长。给予公司2020年9x估值，目标价8.6港币，相比当前股价有57%空间，上调公司评级至“强烈推荐”。
　　风险提示：
　　乘用车需求不及预期；汽车消费鼓励政策不及预期。