中信证券-药明康德-603259-2019年年报点评：研发外包一体化龙头，各业务齐头并进稳健增长-200325

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　　公司2019年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润、经调整Non-IFRS归母净利润分别为128.7亿、18.5亿、19.1亿、24.1亿元，同比+33.9%、-18.0%、+22.8%、38.2%，收入和核心业务净利润增速符合市场预期，各项业务齐头并进保持稳健增长；公司持续在全球推进能力和规模建设，“新技术+新投资”进一步夯实项目储备和大健康生态圈，为未来的业绩增长打下坚实的基础。
　　一体化医药外包龙头，收入和核心业务净利润增速符合预期。公司2019年营收128.7亿元，同比增长33.9%；毛利50.1亿元，同比增长32.2%，毛利率39.0%，较去年同期下降0.5pct，主要是股权激励费用增加以及利润较低的临床研究代垫费收入增加；归母净利润18.5亿元，同比下降18.0%，主要系公司所投资标的公允价值变动损失1.8亿元，较2018年公允价值变动收益6.2亿元减少约8.0亿元所致，扣除该影响后归母净利润同比增长23.7%；公司扣非归母净利润19.1亿元，同比增长22.8%，经调整Non-IFRS归母净利润24.1亿元（不包括股权激励计划开支、上市开支及可转股债券发行成本、可转股债券衍生金融工具部分的公允价值变动损益、汇兑波动相关损益、并购所得无形资产摊销，剔除已实现及未实现权益类投资收益、应占合营公司盈亏），同比增长38.2%，收入和核心业务利润增长符合市场预期。单独Q4的营收、归母净利润同比增速分别为33.5%/-73.1%，利润波动主要和当季投资标的公允价值变动、联营合营企业持有收益损失、可转债公允价值变动损失、美元账面资产汇兑损失、2019年股权激励计划费用确认相关。
　　各项业务齐头并进稳健增长。公司是国内医药外包龙头企业，实现了CRO/CDMO业务的全覆盖。2019年“跟随药物分子发展”策略下公司客户数量和各业务收入都保持稳健的增长：中国区实验室服务64.7亿元，同比增长26.6%；CDMO 37.5亿元，同比增长39.0%；美国区实验室服务15.6亿元，同比增长29.8%；临床研究及其他CRO服务10.6亿元，同比增长81.8%；上述各项业务毛利率分别为42.9%/39.9%/30.4%/24.3%，与上年同期相比分别-0.2/-1.6/+6.4/-5.0pcts。CDMO业务毛利率降低和制剂商业化生产基地利用率仍然较低相关；美国区实验室服务毛利率大幅改善主要归功于产能利用率和客户签约成功率提高；而临床业务毛利率下降主要还是和临床代垫费收入和短期人员投入增加有关。
　　新技术+新投资，进一步夯实公司项目储备和大健康生态圈。公司持续在全球推进能力和规模的建设：2019年为客户完成30个IND申报，并获得23个临床许可；WIND研发和申报一体化平台、DEL化合物平台、PROTAC药物发现平台推出以来都取得了可观的合作项目数和收入增长；小分子CDMO已有756个临床前/I期，177个临床II期，40个临床III期，21个商业化项目，服务于全球约12%的临床阶段小分子新药；细胞和基因治疗则服务于31个临床阶段CDMO项目；Pharmapace和VWClinical的收购大大加强了公司的临床试验服务能力。截至2019年底，公司的投资组合包括80+公司和基金，IRR为27.4%，投资方向涵盖医疗服务、创新疗法、医疗器械等六大领域。
　　重要财务指标稳健，高景气度趋势下定增彰显管理层信心。2019年全年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.4%/11.5%/4.6%/0.2%，较去年同期分别-0.1/-0.2/+0.1/-0.4pct，保持稳定，体现了公司良好的运营能力。现金流方面，报告期内公司经营活动产生的现金流量净额为29.2亿元，同比增加77.8%，主要系各业务板块强劲增长所致。公司公告了非公开发行A股预案（不超过7500万股/65.3亿元）和H股特别建议配股（不超过约6821万股，按最新交易日价格计算约63.4亿港币），主要计划用于扩充CDMO的服务能力和潜在的境外CRO/CDMO收购，显示出了行业高景气度下公司积极拓展和进取的心态。
　　风险因素：药企研发投入不及预期；生物技术企业融资不及预期。
　　维持“买入”评级。公司是国内医药研发生产外包龙头企业，一体化布局的长期竞争优势明显，多项业务齐头并进带来整体业务的稳健增长。结合2019年业绩，暂不考虑新的定增，预测2020/2021年EPS为1.41/1.89元，并新增2022年EPS预测为2.43元，对应PE65/49/38倍，考虑最近一次股权激励公司2020年新增了约4亿元的摊销，参考可比公司估值并给予公司一定龙头溢价，维持“买入”评级。