华金证券-新奥股份-600803-业绩略下滑，战略转型正在进行中-200322

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　　 2019年年报数据摘要：2019年公司营业收入135.44亿元，同比微降0.65%；归母净利润为12.05亿元，同比下降8.82%；扣非归母净利润9.67亿元，同比下降26.5%。EPS为0.98元/股，每股经营性现金流为1.15元/股，好于EPS。
　　受煤矿停产以及甲醇价格低迷影响业绩下滑：因王家塔煤矿事故停产，直到2020年2月15日开始复工，影响了2019年收入1.32亿元，净利润减少8077万元；预计对2020年影响营收下降约1.68亿元，净利润9678万元。由于煤炭产能从680万吨提高到800万吨，预计恢复生产后，对业绩贡献占比加大。甲醇价格低迷，而成本端的煤炭价格依然较高，导致毛利下降65.7%，自产甲醇单价下降19%，成本略升2.7%，虽然有稳定轻烃转产甲醇的销量贡献，但甲醇的毛利仍然下降46%，拖累业绩，毛利占比下降6.83个百分点。考虑到煤炭自供给侧改革以来，产能收缩，价格也难以回到2015年时的水平，因此，我们预计甲醇价格也难以继续回到2015年时的1600元/吨的水平，再差的概率较低。
　　能源工程相对平稳：能源工程板块收入增长11.62%，毛利增长8.12%，毛利占比提高了8.68个百分点，净利润为4.63亿元，相比2018年提高了18.7%。新地工程重新认定高新技术企业，在2019-2021年间的所得税率获得优惠资格。
　　 SANTOS投资收益受油价影响显著：2019年收入增长10%达到292.5亿元，税后净利润增长7%达到46.48亿元；单位生产成本为9.24美元/桶，下降10%；平均实现油价72美元/桶，比2018年略低3.1美元/桶，相当于。2020年BRENT油价受疫情和减产失控影响暴跌，目前均价为54.31美元/桶，油价跌破30美元/桶，如果全年维持在较低的位置，那么预计2020年的收益将受到较大的影响。
　　公司正在实施重组，方案是吸收合并新奥能源32.8%股权，剥离SANTOS的10.07%的股权，同时配套募集部分资金：
　　1、新奥能源2019年收入701.8亿元，+15.6%；净利润为56.7亿元，+101.2%；核心净利润为52.78亿元，+18%。EPS为5.05元/股，派息1.67港币/股。整体业绩比市场预期略好。
　　2、新奥能源2020年业绩指引核心净利润增长12-15%之间，零售天然气销量增长12-15%，预计2020年业绩在60亿元附近。
　　3、如果重组成功，那么对于合并后的新奥股份将增加约20亿元的净利润，同时增加股份最多15.37亿股，合并后总股本预计在26-27亿股，合并后的净利润预计为30亿元附近，对应EPS为1.11―1.15元/股（摊薄）。当前股价在8元/股附近，对应PE在7倍附近；按30%分红率，股息率为4%左右，高于10年期国债（2.72%），估值具有吸引力。
　　4、根据我们统计，2020-2021年一致预期AH股估值中值在15-20倍，均值为20-25倍之间，存在估值提升空间。另外，如果重组顺利进行，公司一体化战略方向清晰，未来有望通过新奥股份寻找更多的气源资源，现有的资产结构有望发生重大变化。
　　投资建议：我们暂不考虑重组，在现有资产的情况下，预计2020-2022年每股收益分别为0.91、1.08和1.26元/股。净资产收益率分别为10.1%、10.8%和11.4%。考虑到如果2020年完成重组，则2021年合并报表净利润将在30亿元以上，目前估值在7倍左右，分红收益率为4%，高于10年期国债（2.72%）；AH股行业估值中枢在15倍上方，存在估值提升空间。给予买入-A建议。
　　风险提示：重组风险、油气价格下跌风险、化工品和煤炭等产品价格下跌风险等。