东吴证券-安正时尚-603839-拆分礼尚信息，代运营业务腾飞在即-200325

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　　投资要点
　　事件：安正时尚拟分拆旗下礼尚信息上市，并以1.122亿元的对价向长兴启芮等6名交易对方转让礼尚信息合计16.5%股份，交易完成后安正时尚对礼尚信息持股比例将由60%降至43.5%，安正时尚旗下安正儿童（安正时尚持股70%）仍持有礼尚信息10%股份，合计持股比例53.5%，礼尚信息此后每年将有50.5%的利润由安正时尚的股东享有。
　　拆分上市有助于礼尚信息获得更直接高效的融资平台，助推公司业务发展。礼尚信息所从事的电商代运营行业，运营能力与资金实力是竞争壁垒建立的源头。服务类业务方面，公司年均触达超过1.5亿电商消费人群，经销客户全年销售额超过10亿。当前公司在母婴、食品保健、运动户外、宠粮家居类目的电商代运营平台中处于领先地位，公司未来将围绕以上几个类目做深价值链。贸易类业务方面，公司覆盖所有主流电商平台，在海内外均拥有发达的供应链网络，覆盖70余个国家。公司IPO获得独立融资平台后，有利于拓展优质品牌客户、加强贸易类业务渠道及供应链建设，助力业务规模快速扩张。
　　安正时尚仍对礼尚信息保持控股权，有利于礼尚信息IPO期间保持综合竞争力，引入社会资本有助于优化礼尚治理结构。礼尚信息上市后，安正时尚对其持股比例由60%降至43.5%，安正时尚旗下安正儿童仍持有礼尚信息10%股份，安正时尚仍为礼尚信息的控股股东，合计持股比例达到53.5%（考虑安正儿童的少数股东权益，礼尚业绩的50.5%由安正时尚股东享有）。安正时尚作为国内领先的服装品牌集团，截至2019年三季度报，公司在手资金（货币资金4.5亿+交易性金融资产6.8亿）达11.3亿元，在礼尚信息IPO期间可助力其在电商代运营行业内保持竞争优势，抵御市场环境波动。
　　Q1主业受疫情影响承压，截至目前零售已恢复至19年3月的60%-70%。经历节后疫情的非常规扰动后，当前零售情况已逐步恢复，公司也采取了各种新零售方式来强化自身渠道能力，转危为机。我们预计公司Q1服装主业收入下滑幅度在30%左右，考虑经营杠杆，预计业绩下滑幅度在40%左右。
　　盈利预测与投资评级：考虑主业稳健发展、礼尚信息快速扩张，结合转让礼尚信息股权带来投资收益2700万元，暂不考虑疫情影响，预计2019-2021年公司整体归母净利同比+7.2%/+33.5%/-4.4%至3.01/4.03/3.85亿元，其中礼尚信息整体业绩预期为0.9亿/1.65亿/2.15亿元，按照安正时尚持股比例计算，预计贡献业绩为6030万元/8333万元/1.08亿元。分部估值，公司主业市盈率按照行业均值12.5X计算，礼尚信息估值按照40X-50X计算，公司整体市值安全边际在70亿以上，叠加公司账上的丰富现金储备，我们认为公司当前市值存在低估，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情后服装主业受挫，宏观经济低迷，市场竞争加剧。