西部证券-龙蟒佰利-002601-年报点评：产销稳健增长，加快全钛产业扩张，公司成长动力十足-200325

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　　核心结论
　　事件：公司2019年实现营收113.6亿元（同比+8.8%）、归母净利25.9亿元（同比+13.5%）、扣非归母净利24.9亿元（同比+15.6%）、EPS 1.29元；其中19Q4实现营收30.9亿元，实现归母净利5.3亿元。业绩符合市场预期。
　　公司产销稳健增长，盈利能力继续提升。公司全年销售净利率22.93%，同比提升0.71 pct；全年ROE为19.51%，同比提升2.42 pct。公司全年完成钛白粉总销量62.53万吨（同比+6.80%），铁精矿采选351.86万吨（同比+6.37%）、钛精矿采选85.31万吨（同比+6.12%）。公司矿产品实现价量齐升，为年内主要利润增量，充分体现了钛产业一体化龙头企业的优势。年内公司生产成本得到进一步优化，全年钛白粉生产成本下降467元/吨（较2018年成本下降5.5%），其中原料成本下降355元/吨（较2018年成本下降6.6%）。
　　资产质量稳健，营运能力提升。公司在加大资本开支的同时，资产负债率控制于45.76%。应付账款周转天数89.96天（同比+24.13天）创上市来新高，净营业周期67.6天（同比-9.24天），为近年来营运能力最优异的年份之一。
　　产业链加速扩张，长线发展动力十足。公司2019年完成对云南新立的收购并实现全面复产，此外收购东方锆业部分股权、于金川集团签署战略协议。未来2-3年公司氯化法二期20万吨、50万吨攀西氯化钛渣、焦作钛合金项目等新产能投放，将补强了“钛精矿-氯化钛渣-氯化法钛白粉-海绵钛-钛合金”全产业链，并实现“钛锆共生，两翼发展”的新格局。
　　投资建议：我们预计公司2020-2022年可实现归母净利33.92/43.71/47.91亿元，对应EPS为1.67/2.15/2.36元，目前股价对应PE为8.4x/6.6x/6.0x。公司作为行业龙头，具备资源溢价，正处快速释放成长潜力的阶段，我们维持公司“买入”评级。
　　风险提示：在建项目延迟，环保监管影响生产，汇率大幅波动