华泰证券-建投能源-000600-业绩符合预期，煤价下行盈利改善-200325

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　　年报盈利符合预期，下调盈利预测
　　19年公司营收和归母净利为139.6/6.4亿，同比-0.1%/+48.1%，符合1月16日发布的业绩预告。19年公司发电量和上网电量同比-3.3%/-3.3%，但入炉煤价同比下降32元/吨，提振盈利。考虑到年初至今煤价继续走低，我们将20年秦港煤价（5500K）假设下调至535元/吨，因国内用电需求疲软，将利用小时数假设下调至-3%。下调20-21年归母净利至8.5/9.2亿（调整前为11.0/13.4亿），引入22年归母净利9.5亿。参考可比公司20年平均P/B 0.7x，因公司所处河北南/北网电力供需格局较好，给予20年0.75-0.85x P/B，对应目标价5.08-5.75元，维持“买入”评级。
　　19年煤价下行盈利改善，供热业务盈利改善
　　2019年公司实现发电量和上网电量398/371亿千瓦时，同比-3.3%/-3.3%，公司平均上网电价持平为0.320元/千瓦时（同比+0.7%，不含税）。但受益于煤价下降，公司在收入端相对稳定的情况下实现高盈利增长，2019年公司入炉煤价下降至606元/吨（同比-32元/吨，标煤不含税）。此外，年报披露公司继续加大供热市场开发力度，累计完成售热量4,510万吉焦，同比+19.67%，实现供热面积14,362万平米，同比+13.80%。供热业务受益于煤价下行毛利率有所提振（同比提升1.5pct），我们判断20-21年煤价继续下行，供热业务盈利有望不断回升。
　　20年煤价预计继续走低，用电疲软或拖累利用小时
　　20年年初至今煤价同比继续走低，1月1日至3月23日秦港煤价（5500K）均价为560元/吨，同比下降40元/吨（-7%）。考虑煤炭供给侧改革接近尾声，我们判断煤价中长期下滑趋势未改，预计20-21年秦港煤价（5500K）均价分别为535/535元/吨。受疫情影响，1-2月全国用电需求相对疲软，全社会用电量同比下降7.8%，同时1-2月全国发电量同比下降-8.2%，其中火电发电量同比下降8.9%。虽3月以来火电日耗显著恢复，但全年整体发电量或较我们此前预期有所下降，我们将20年公司火电机组利用小时数假设从同比+2%下调至-3%。
　　下调盈利预测，维持“买入”评级
　　虽然我们预计2020年煤价继续下行应能提振业绩，但受疫情影响全年发电量或较我们此前预期有所下降，我们下调盈利预测，预计2020-21年EPS0.47/0.51元（调整前0.61/0.75元），引入2022年EPS 0.53元。我们预计20-22年公司每股净资产分别为6.77/7.15/7.54元，当前股价对应公司20-22年P/B分别为0.66/0.63/0.59x。参考可比公司20年平均P/B0.7x，由于公司所处河北南/北网电力供需格局较好，公司应享受适当溢价，给予公司20年0.75-0.85x P/B，对应目标价5.08-5.75元，因目前火电整体估值处于相对低位，我们维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价下降程度不及预期，公司三项费用率大幅提升。