中信证券-海天味业-603288-2019年年报点评：19如期靓丽增长，20逆势攫取份额-200326

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　　2019年，公司如期实现靓丽增长。2020年，公司不畏疫情影响，收入/利润增速目标为15%/18%，看好公司凭借强大综合竞争实力，加速抢夺市场份额，进一步提升龙头地位和定价权。维持“买入”评级，上调目标价至125元。
　　2019年收入/净利润/扣非净利润分别同增16.2%/22.6%/23.3%,符合预期。2019年公司实现收入197.97亿元、同增16.2%，净利润53.53亿元、同增22.6%，扣非净利润50.84亿元、同增23.3%。其中2019Q4实现收入49.72亿元、同增15.0%，净利润15.18亿元、同增23.1%，扣非净利润14.46亿元、同增22.0%
　　收入拆分：酱油稳健/蚝油高增/调味酱复苏。分品类看，公司酱油增长稳健，2019A/Q4分别实现收入116.29/29.51亿元、同增13.6%/13.1%；蚝油持续渗透、实现高增，2019A/Q4分别实现收入34.90/9.45亿元、同增22.2%/27.6%；调味酱网络结构&产品规格优化成效显现，渠道效率&承载力提升，实现恢复性增长，2019A/Q4分别实现收入22.91/5.26亿元、同增9.5%/10.6%。从量价看，2019年酱油/蚝油/调味酱销售量分别同增15.6%/24.4%/12.3%，吨价分别同降1.7%/1.8%/2.5%。分区域看，中部/西部地区规模相对较小、增速快，2019年分别实现收入37.43/21.30亿元、同增18.6%/21.3%、经销商净增172/223个，此外北部/南部/东部分别实现收入50.01/39.78/39.09亿元，同增13.0%/13.3%/11.9%，经销商净增436/39/129个。分渠道看，公司线上渠道持续高增，2019A/Q4年实现收入4.16/1.35亿元，同增42.5%/62.3%。
　　盈利解析：毛利率略降&销售费用率优化。毛利率方面，2019年公司毛利率同比下降1.0 PCT，主要系①原材料及包材采购价格上升，全年蚝油吨直接材料成本同增4.1%；②产品结构变化，低毛利蚝油收入占比提升1.1PCTs；③新产能投产带来折旧摊销增长。费用率方面，2019公司销售费用率下降2.2PCTs，主要系①自2018H2起部分经销商自提商品致运输费用率下降1.0PCT，②公司强化费用投入产出管理、优化费用投入结构，使得促销费率&广告费率分别下降0.9/0.6PCT。管理费用率整体稳健，2019年管理费用率1.5%，同比持平。公司财务费用率下降0.6PCT，主要系公司强化资金管理、资金收益提升。综上，2019年公司净利率提升1.4PCTs至27.0%。
　　2020年收入/利润目标增速15%/18%，望逆势加速攫取份额。根据年报，2020年公司收入/净利润目标227.8/63.2亿元、分别同增15%/18%。2020年，受疫情影响餐饮渠道阶段性承压，对海天而言是挑战也是机遇。公司拥有强大的综合竞争优势，包括：①优秀的销售队伍和经销商体系，极强的渠道管理和市场开拓/维护能力，②强大的品牌影响力，③生产自动化为基础的高品质&高性价比，④强有力产品矩阵、组合打法多样。在逆势下，公司坚定增长目标，望采取多维度有利措施，实现B端/C端份额加速抢夺；在海天的支持和推动下，经销商望把更多资源和精力聚焦在配合海天业务上。预计短期更为艰苦的奋力搏杀，将换来龙头地位进一步夯实后的定价权提升。
　　风险因素。疫情控制不及预期，原料价格波动风险；行业景气度下降风险。
　　盈利预测及估值。根据业绩表现，调整2020/21年EPS预测至2.34/2.81元（原为2.21/2.74元），新增2022年EPS预测3.30元。凭借深厚壁垒，公司不断证明其抗周期、持续稳健成长的能力，在全球疫情不确定背景下，投资价值进一步凸显，上调目标价至125元，对应2020/21年53/44倍PE，维持“买入”评级。