华西证券-龙蟒佰利-002601-业绩符合预期，氯化法与海绵钛引领未来发展-200325

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　　事件概述
　　公司2019年营收113.6亿，+8.8%，归母净利润25.9亿，+13.5%。其中Q4营收与净利分别同比+27.8%、+67.5%。EPS1.29元，加权平均ROE19.51%。
　　分析判断:
　　钛白粉持续高盈利水平，氯化法即将快速放量。
　　公司2019年分别销售硫酸法与氯化法钛白粉55.8、6.75万吨，合计62.5万吨同比增长6.8%，生产钛精矿85万吨。下半年随着焦作20万吨氯化法产能投产，氯化法产量较上半年增长。下半年国内金红石型钛白粉均价较上半年下滑1000元/吨至15301元/吨，钛精矿四季度快速上涨，“钛白粉-钛精矿-硫酸”价差较上半年缩窄400元/吨至11540元/吨，但公司一体化优势保障高盈利水平，钛白粉毛利率43.05%基本持平18年。四季度分别计提资产减值、信用减值0.62、0.91亿元，投资净收益损失0.56亿元，影响Q4业绩。
　　期间费用率控制正常，营运质量稳健，云南新立已全面复产。
　　期间费用率13.68%，同比下降0.6PCT，存货周转率较去年下降0.36至3.14次，应收周转率较去年下降0.66至8.4次，维持稳健经营，全年经营性净现金流20亿元。2019年5月收购的云南新立8万吨/年高钛渣9月复产，产出1.2万吨，产值1亿元；1万吨/年海绵钛产线已产出700吨，当前市场价近8万元/吨；6万吨/年氯化法钛白粉产线也已于年底产出。
　　投资建议
　　考虑到疫情对全球需求端冲击，预计2020-2022年归母净利润分别为27/39/51亿元（此前预计2020年-2021年为31/40亿元），EPS1.32/1.94/2.49元（此前预计2020年-2021年EPS为1.57/1.99），目前股价对应PE10/7/5倍。公司作为全球钛白粉龙头，具有显著成本优势，有望受益严峻外部环境带来的格局好转，同时快速布局海绵钛新材料与锆产业链。公司维持每年近60%的现金分红比例，股息率近6%，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情影响持续性超预期。