国盛证券-生益科技-600183-5G带动CCL、PCB升级不间断-200325

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　　事件：生益科技于2020年3月24日公告2019年年报。
　　2019：收入132.4亿元，净利润14.5亿元，毛利率26.65%，净利率11.81%；19Q4：收入37.7亿元，净利润4.1亿元，毛利率26.23%，净利率10.77%。
　　CCL业务信息：
　　生产0.92亿O，销售0.93亿O，收入100亿元，毛利率24.76%；均价（元/O）：2019年107.3、2018年112.4、19H1为107，19H2为107.6；毛利率：18H1：18.56%，18H2：21.67%，19H1：22.96%，19H2：26.32%。
　　PCB业务信息：
　　生产81万O，销售78万O，收入31亿元，均价3970元/O，毛利率28.92%。净利率：2019年14.4%、2018年10.7%，19H1：15.0%，19H2：13.9%。
　　公司指引：
　　CCL：9285万O；FCCL：976万O；PCB：110万O。
　　CCL：产品结构持续受5G影响持续优化，盈利能力稳步提高。随着5G建设的逐步推进，电子产品的全面升级也同步展开，从而对应其原材料CCL的升级也是必然的，这也将带动公司产品结构的升级，另一方面公司又有意识地推动优化的进行。另一方面5G对于高频高速PCB及CCL的需求较4G时代有着巨大的提升，而公司作为国内少有实现高频高速CCL稳定出货的厂商，有望受益5G通过高频高速再助力产品结构的改变。公司在2019年的单价稳定，但是可以看到毛利率方面在持续攀升。随着公司对于CCL业务产品结构的不断调整，我们认为未来公司CCL毛利率或将继续提高，拉动公司整体盈利能力的提高。
　　PCB：5G拉动PCB新需求，ASP持续提高。在基站、服务器，消费电子，以及其他领域，PCB的升级层出不穷，对应的板材的要求以及价值量也在同步提高，例如基站的高频高速PCB，汽车电子化程度提高对PCB的增量需求，消费电子对于高阶HDI的需求。受益5G的需求，我们认为作为行业领先者之一的生益电子将会深度受益5G带来的从基站到电子全领域的升级红利。2019年生益电子由于统计口径的改变，实际出货量数据略微有所调整；另外公司出货量较2018年略微下降的原因为新增产能具备爬坡期，以及高端产品对于产能挤占的原因，但是我们也看到根据口径更改的推算，2019年公司的PCB均价也达到了约4000元/O（2018年约为2600元/O），公司PCB的ASP不断提高，也可以看到公司的PCB业务的不断升级。
　　盈利预测与投资建议：2019年随着5G建设的拉开序幕，以及5G建设的不断加速，我们认为后续电子行业都将迎来一轮新的升级换代。同时公司在2019年以及2020年均有对其产能的技改及扩产，我们认为公司在后将持续提高自身规模。我们预计公司在2020E/2021E/2022E年将实现营业收入162.50/185.00/229.00亿元；归母净利润19.24/22.41/26.58亿元，目前对应PE为32.5/27.9/23.6x，维持“买入”评级。
　　风险提示：5G进度不及预期，下游需求不及预期。