中泰证券-海天味业-603288-不动如山，15%的收入增长目标彰显信心-200326

《中泰证券-海天味业-603288-不动如山，15%的收入增长目标彰显信心-200326（4页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中泰证券-海天味业-603288-不动如山，15%的收入增长目标彰显信心-200326（4页）.pdf（4页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　事件：2019年公司实现营业收入197.97亿元，同比增长16.22%；实现归母净利润53.53亿元，同比增长22.64%。2019Q4实现营业收入49.72亿元，同比增长15.03%；实现归母净利润15.18亿元，同比增长23.06%。
　　蚝油增长强劲，运费调整致吨价下降。2019年公司调味品主业收入同比增长15.05%，其中2019Q4同比增长14.82%。分产品看，全年酱油收入增长13.60%，销量增长15.62%，吨价下降1.75%；调味酱收入增长9.52%，呈现恢复性增长，销量增长12.34%，吨价下降2.51%；蚝油收入增长22.21%，销量增长24.39%，吨价下降1.75%；其他调味品品类收入增长20.40%。单四季度看，蚝油收入增长27.58%，比前三季度的20.33%加速；其他品类增长2.50%，比前三季度的25.49%放缓；酱油和调味酱增速与前三季度基本持平。由于吨价下降，2019年公司调味品整体毛利率下降0.83个pct，其中酱油、调味酱、蚝油、其他品类毛利率分别下降0.17、0.19、2.96、0.61个pct。公司产品吨价下降主要系经销商自提比例提高，部分产品吨价从含运费变为不含运费，产品结构仍保持升级趋势，高中低档酱油占比为4:5:1，高档占比进一步提升。考虑到2019年公司运费率下降1.07个pct，毛利率-运费率仍提升了0.24个pct。
　　经销商团队持续扩张，中西部区域增长更快。2019年公司经销商净增加999个至5806个，稳步推进网络裂变和渠道改革。分地区看，2019年西部、中部、南部、北部、东部区域收入分别增长24.05%、18.57%、13.26%、12.99%、11.87%，经销商分别净增长223、172、39、436、129个。公司加快抢占市场，使得中西部市场增速保持领先。分渠道看，2019年线上渠道收入增长42.51%，占比提升0.4个pct至2.2%。
　　费用控制良好，推动净利率提升。2019年公司销售/管理/研发/财务费用率同比-2.20/+0.02/+0.08/-0.58个pct。销售费用率下降，一方面系经销商自提比例提高使运费下降18%；另一方面公司强化费用投入产出管理，优化费用投入结构，广告费和促销费分别-8%和-19%。财务费用率下降主要系公司持续强化资金管理，利息收入大幅增加。受益于良好的费用控制，2019年公司销售毛利率下降1.03个pct，但销售净利率仍提升1.43个pct。
　　疫情之下，公司15%的收入增长目标彰显信心。公司餐饮渠道占比60%，在本次疫情中受冲击较大。根据公司公告，2020年营收预算增速为15.0%，归母净利润预算增速为18.0%，利润增长更快主要来自于费用率的控制。我们认为在疫情背景下，餐饮渠道受冲击明显，公司将通过加速提升市占率来缓冲疫情影响，彰显龙头信心。
　　盈利预测：高明基地通过技改释放100万吨以上的调味品产能，同时江苏工厂顺利投产产能持续加大，保证公司稳健增长。海天作为调味品龙头将持续受益产品结构升级和品类扩张，生产效率不断提升，渠道护城河加固。根据公司发布的2019年年报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为227.80、266.60、311.52亿元，归母净利润分别为63.17、76.81、93.53亿元（调整前2020-2021为62.81、74.48亿元），EPS分别为2.34、2.84、3.46元，对应PE为45倍、37倍、30倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情扩散风险，食品安全风险；渠道下沉不达预期；新品推广不达预期