国盛证券-邮储银行-1658.HK-回顾2019年，夯实既有优势，快速推进零售转型-200326

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　　业绩高增长，ROE稳步提升。2019全年营收、PPOP、利润增速分别为6.1%、9.4%、16.5%，利润增速逐季提升。虽然受A股IPO摊薄影响，ROE（13.1%）同比依旧提升0.79pc，盈利能力稳步增强。
　　持续强化两大优势：低成本存款来源稳定，资产质量保持稳健。
　　整体来看，邮储银行的报表非常干净、健康。资产质量各项指标均为行业前列；且稳健可持续的存款来源，为其资产端发力打下坚实的基础。
　　1、存款优势：2019年末存款总额达9.3万亿元，全年增7.96%，其中个人存款稳步增9.58%，占存款比重接近88%，且个人存款成本率（1.61%）较6月末仅提升3bps，低成本存款来源稳定。
　　2、资产质量：1）不良率为0.86%，与2018年末持平，较6月末小幅提升4bps，主因制造业推动对公不良率（0.89%）较6月末提升19bps，零售贷款不良率（0.99%）稳步下降5bps。2）客观指标逾期贷款占比（1.03%）较6月末提升5bps，但逾期90天以上贷款占比（0.58%）下降8bps，仍处于较低水平；3）加回核销的不良生成率为0.41%，较2018年下降5bps，预计为行业最低水平。4）拨备覆盖率（389.5%）环比9月末基本持平，拨贷比（3.35%）稳步提升12bps，风险抵御能力稳步提升。
　　资产端：存贷比提升带来盈利能力提升的逻辑，有望持续兑现。由于开展贷款业务较晚，邮储银行的存贷比在行业内一直较低。但在大类的资产科目中，贷款的收益率是最高的。因此，加大贷款、尤其是零售贷款的投放力度，有望使其盈利能力不断提升。从年报来看，这个逻辑正逐步兑现。2019年其贷款增速高达16.3%，存贷比提升3.8pc到53.4%；贷款占总资产比重提升3.5pc至47.06%。与此同时，零售贷款的投放力度不断加大：下半年新增的2725亿元贷款中，投向零售2007亿元，其中按揭仍为主力（+1327亿元），且加大了信用卡、消费贷的投放力度（+141亿元、+408亿元）。
　　零售转型：迅速推进，各项业务“眼前一亮”：除零售贷款投放以外，1）个人业务贡献的收入约1766亿元，占比提升至63.8%；利润252亿元，占比接近40%。2）客户数及交易额快速增长：零售客户突破6亿户，AUM超10万亿元。信用卡结存卡量3110万张，同比增长35%，信用卡消费额超过9300亿元，同比增长20.2%；VIP客户增长10.86%至3096万户；财富客户增长20.7%至247.13万户。3）代理业务全面开花：代销保险3392亿元，居于行业首位；基金、国债、信托等代销业务均快速发展。
　　公司治理：加大科技投入、改善员工考核激励制度。1）2019年信息科技投入达到了82亿元，占营收比重达近3%。应用方面：电子银行客户数达3.18亿户，手机银行客户数达2.6亿户，月活用户同比增长32%；手机银行交易额达7.1万亿元，同比增长22%；生活场景平台“邮储食堂”推广首年，实名客户数即达到1139万户。2）优化薪酬体系，更好的激励和保留人才。2019年员工薪酬增长51.2亿元，主要用于引进信息科技和中高端人才。此外，本科及以上学历的员工占比超过74%，较2018年提升3.4pc。
　　投资建议：邮储银行年报业绩表现较好，盈利能力提升的同时资产质量保持稳健，资产业务+中收业务空间较大，中长期看成长性较好，维持“买入”评级。预计2020/2021/2022利润增速分别为15.5%/16.0%/16.5%；BVPS为6.4 /7.1 /7.9元，对应2020PB、2021PB为0.81x、0.73x。
　　风险提示：疫情超预期扩散，宏观经济下行，货币政策转向。