中泰国际-正荣服务-6958.HK-均衡多业态扩张，深挖社区经济价值-211213

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深耕城市群、均衡多业态的综合物业服务提供商正荣服务（“公司”）为正荣地产（6158HK）的关联物业管理企业。

公司规模、利润在2017年-21年中均有强劲增长，其中第三方项目的拓展为面积扩张主要动力：1）在管面积3.5年CAGR为66.4%：2）第三方在管面积3.5年CAGR为129%；3）截止21年630，第三方在管面积占比达30%。

考虑1）公司过往具备较好的第三方拓展记录（主要来自招标而非并购）；2）现金充沛，支持公司把握机遇收并购，我们预计公司在管面积将于24年达1.66亿平方米，20-24年CAGR为41.5%。

注入正荣商业优质资源，新增持续增长动力2021年5月，正荣服务以8.91亿元的代价收购正荣地产（6158HK）子公司正荣商管99%股权，收购对价相当于27.2x20年PE。

支付分两期，第一期对其59%股权的收购已于6月30日完成；其在管面积149万方，储备面积67万方，预计正荣商管2021年将贡献收入2.5亿元，利润6000万元。

正荣商管自2019年起对外输出商管服务，目前在管23个项目，其中12个项目来自正荣，11个项目来自独立第三方；正荣商管另有22个储备项目。

成功的品牌输出验证了正荣商管的管理能力。

我们预计正荣商管将成为公司一个新的利润增长点，我们预计正荣商管收入由2020年的1.45亿增至2024年的约5.7亿，对正荣服务总收入贡献达11%，4年CAGR41%。

社区增值服务空间广阔截止2021年6月30日，公司总在管面积为5,624万平方米，合约面积9520万方。

长三角/海峡西岸/中西部/环渤海四大区域收入占比分别为59.5%/20.0%/15.2%/5.3%。

2018-20年。

物业管理服务/非业主增值服务/社区增值收入分别实现了49.1%/55.5%/133.9%的3年CAGR，20年对总收入的贡献分别为44.1%/37.7%/18.2%。

18-20年社区增值服务实现了快速的增长，主要增长动力来自家居生活服务，其收入由17年的200万增至20年1.19亿，3年CAGR达279.3%。

展望未来，我们认为美筑美家（装修、改造）及邻舍（社区商贸）有望成为社区增值服务新的增长点。

我们预计20-24年社区增值服务收入将实现51%的CAGR，对总收入的贡献将上升至20.4%。

预计股东应占净利润20-24年CAGR44%我们预计总收入于24年增至49.70亿，20-24年CAGR45.7%；归母净利润于24年增至7.38亿，20-24年CAGR44%。

预计公司持续录得经营现金净流入，现金余额将于24年末上升至23.06亿元。

首次覆盖，给与买入评级，目标价6.78港元我们认为公司具备均衡的外拓能力及优秀的商业运营团队，区域优势明显，有望于十四五期间持续获得较快规模与利润增长。

我们使用相对估值法对公司进行估值，展望未来6-12月，我们用15x的22年PE给与公司6.78港元的目标价，目标价对应现价有41.8%的涨幅，给予买入评级。

风险提示：（一）政策大幅收紧；（二）房地产销售大幅下降；（三）人民币汇率波动主要财务数据（百万人民币）（估值更新至2021年12月10日）。