华西证券-华电国际-600027-量价齐升业绩稳定上涨，2020年发电量恐下滑-200326

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　　事件概述
　　公司发布2019年年度报告：报告期内公司实现营业收入936.54亿元，较上年同期增长4.86%；营业成本为804.82亿元，较上年同期增长2.81%；归属于上市公司股东的净利润34.07亿元，同比上期增长97.44%，基本每股收益0.29元，同比上期增长81.25%。
　　分析判断:
　　量价齐升叠加增值税率调整，全年业绩实现增长
　　2019年公司实现营收936.54亿元，同比增长4.86%。主要因素为两点：1）2019年底，公司已投运的控股发电厂共计61家，控股装机合计5656.53万千瓦，较上年增加499.48万千瓦，同比增长9.69%。公司发电规模增加，带动发电量和上网电量相应增加，2019年全年总计发电量为2,151.09亿千瓦时，比上年同期重述后数据增长1.84%；上网电量完成2,014.37亿千瓦时，比上年同期重述后数据增长2.09%。2019年本集团的平均上网电价为414.49元/兆瓦时，较上年同期重述后数据增长1.16%。量价齐升，公司发电业务营收增长，共计739.19亿元，同比增长5.67%。2）叠加2019年4月增值税率的调整，下降3个点的税收使得公司在税收方面得到一定程度的减负。综上，量价齐升和税收的减压，致公司2019年业绩保持增长态势。
　　成本端煤价下行，归母净利润大幅提升
　　公司控股装机中燃煤装机4323,5万千瓦，占总装机规模的76.43%。公司近8成的发电装机主要成本来自煤炭。2019年公司成本端受益于煤价承压下行，主要体现在两点：1）煤炭销售成本的降低。由于煤炭价格降低，公司2019年煤炭销售成本约117.38亿元，同比减少约5.44%。2）供电耗煤的减少，2019年公司供电煤耗为295.28克/千瓦时，低于去年同期3.93克/千瓦时。综上，2019年成本端受益于低价煤炭，公司实现归属于上市公司股东的净利润34.07亿元了，同比增长97.44%。
　　市场化规模扩大，2020年电价影响可控
　　2020年受制于国家发改委发布的《关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见》，火电电价将再次承压。但是2020年煤炭价格预计将持续走低，降电价成本部分将转移至煤炭端。且2019年公司总上网电量2,014.37亿千瓦时，其中市场化交易总电量1,081.8亿千瓦时，同比增长25.67%，占比53.7%，较2018年提高了9.78个PCT，公司本身市场化比例过半，受市场化影响较小。公司发电资产所在的安徽省，2020年度电力双边直接交易成交结果显示：成交984.57亿千瓦时，发电侧0.34651元/千瓦时，价差-37.9厘/千瓦时，基本符合预期。所以2020年电价影响基本可控，并且看好中央企业煤电资源区域整合给煤电营收带来积极的影响。
　　投资建议
　　公司经营情况稳健，营收增速稳定，同时利润率大幅改善。预期燃料成本短期内依然将维持低位，看好公司中长期成长前景。2020年燃煤发电上网电价承压，公司平均销售电价预计小幅度下滑，公司预计2020年发电量为2100亿千瓦时-2200亿千瓦时，与2019年发电量水平持平，但我们认为较难实现持平，大概率下滑。2020年价格小幅下降，上网电量减少3%的假设下，我们下调公司业绩预期。从上次预测的2019-2021年营业收入分别为918亿元、950亿元和979亿元；归母净利润为分别32.18亿元、44.01亿元和62.17亿元。下调至2020-2022年的营业收入分别为889.72亿元、945.91亿元和955.37亿元；归母净利润分别为34.20亿元、44.10亿元、44.22亿元；对应EPS分别为0.35、0.45、0.45元/股；对应PE分别为9.08、7.05、7.03倍。评级由“买入”下调至“增持”评级。
　　风险提示
　　1）市场化结算电价折价幅度过大；
　　2）动力煤事件性上涨；
　　3）公司新装机建设投产不及预期。