华泰证券-海天味业-603288-高增长目标不变，净利率持续提升-200326

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　　圆满达成年度目标，业绩符合预期
　　海天味业公布2019年年报，实现营业收入197.97亿元（YoY +16.22%），实现归母净利润53.53亿元（YoY +22.64%）；实现扣非后归母净利润50.84亿元（YoY +23.27%）。19年是公司第三个五年计划开局之年，年初制定营收目标为同比增长16%，净利润目标为同比增长20%。全年目标圆满达成，业绩符合预期。我们持续看好公司长期发展空间，预计公司2020-2022年EPS分别为2.35元、2.84和3.38元，维持“增持”评级。
　　渠道下沉稳健推进，调味酱实现恢复性增长
　　分产品来看，2019年公司酱油、蚝油、调味酱分别实现收入116.29亿元/34.90亿元/22.91亿元，同比增长13.60%/22.21%/9.52%，酱油及蚝油仍然保持较快增长，调味酱增速同比提升6.95个百分点，公司通过调整网络结构、优化产品规格、提高产品协同力实现了调味酱产品恢复性增长。报告期内公司通过创新与零售电商合作关系等方式，积极拓展线上业务，线上营收取得快速增长，较上年增长42.51%；线下营收较上年增长14.55%。2019年公司渠道下沉继续稳健推进，期末经销商数量较期初增长20.78%，其中北部地区经销商净增加较快，同比增加32.39%。
　　优化费用投放结构，盈利能力继续提升
　　2019年公司毛利率为45.44%，同比下降1.02个百分点，主要系采购成本上升以及蚝油占比提升所致，全年直接材料整体成本同比增长18.72%。2019年销售费用率为10.9%，同比降低2.2个百分点，主要由于公司优化费用投入结构以及经销商自提比例提高导致运费下降所致。报告期公司管理费用率、研发费用率较上年保持基本稳定，分别为1.5%和2.97%。2019年公司净利润率为27%，较上年提升1.42个百分点，盈利能力持续提升。
　　疫情影响Q1餐饮端需求，全年目标保持高增长
　　在新冠肺炎疫情影响下，由于餐饮端消费需求萎缩，餐饮市场调味品需求也在2-3月受到较大影响。2020年公司计划营业总收入目标为227.8亿元（YoY +15.1%），利润目标为63.2亿元（YoY +18.1%），面对疫情影响，公司目标增速相对2019年没有明显降速，显示出调味品较强的刚性需求属性，彰显了管理层在“三五”计划期间保持快速发展的决心。
　　保持领先优势，维持“增持”评级
　　我们认为公司作为调味品行业的龙头，有望继续保持领先优势，不断提升市占率，同时发力中高端结构升级。预计公司2020-2021年EPS分别为2.35元和2.84元（前值为2.32元和2.70元），新增2022年EPS预测为3.38元。可比公司2020年平均PE估值水平为36倍，由于公司长期保持稳健增长且具有较强经营壁垒，给予一定估值溢价，根据2020年49-50倍PE估值，目标价115.14-117.49元，维持“增持”评级。
　　风险提示：食品安全问题，原材料价格波动的风险，产能消化风险。