国信证券-双汇发展-000895-2019年年报点评：营收净利双双增长，盈利空间继续释放-200325

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　　营收净利大幅增长，高分红依然延续
　　2019年实现总营收603.48亿元（+23.43%），归母净利润54.38亿元（+10.70%），扣非净利润51.70亿元（+12.11%）；单Q4总营收183.54亿元（+49.67%），归母净利润14.95亿元（+18.97%）。2019年毛利率18.79%/-2.62pcts，净利率9.02%/-1.06pcts，销售费用率4.49%/-0.91pcts，管理费用率2.17%/-0.15pcts。公司2019年拟向全体股东每10股派发现金红利10元（含税），2019年分红率为61.04%。
　　低价库存&进口猪肉抵御猪价周期，长期受益行业整合机遇
　　2019年公司屠宰生猪1320万头同降19.04%，生鲜冻品产量146.61万吨同降15.24%，销量148.49万吨同降3.06%，在生猪供给紧缩的背景下，公司依托进口猪肉和储备的低价库存，有效了平滑猪价波动对业绩的影响，屠宰业务全年营收391亿元同增35.22%，营收占比64.83%/+5.53pcts，毛利率9.22%/-0.67pcts。2019年生鲜冻品库存同增70.42%，预计2020年向罗特克斯采购分割肉等175亿元，相较于2019年增116亿元，若未来猪肉价格继续上行，低价库存及国内外猪肉价差的释放将支撑屠宰业务的持续向好。同时，政策监管趋严，落后产能加速淘汰，公司有望在行业整合中优先获益。
　　肉制品提价效果显现，利润弹性有望继续释放
　　在猪肉价格大幅上行的背景下，公司自2018年底以来进行了约6次提价，但提价对终端需求并未造成明显压制，肉制品销量160.16万吨持平，全年营收251.63亿元/+8.8%，销售吨均价同增8.36%，受成本端影响，肉制品毛利率28.46%/-2.2pcts，其中高温产品30.05%/-1.1pcts，低温产品25.59%/-4.25pcts。由于龙头企业终端议价能力较强，随着猪肉价格上涨，公司或将继续采取“水涨船高”的提价策略来对冲成本上行风险，而一旦猪价回落企稳，其利润弹性将进一步释放。
　　盈利预测及估值：屠宰业务受益行业整合机遇继续贡献增量，肉制品提价效果良好为中长期盈利奠定基础。据最新业绩上调公司2020-21年EPS至1.74/1.92元（原预测为1.71/1.80），新增22年EPS为2.11，对应21/19/17倍PE，一年期目标估值38.3-41.8元，维持“买入”评级。