中信证券-中国建筑国际-3311.HK-2019年年报点评：内地探索转型初具成效，港澳把握公建推进机遇-200326

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　　公司2019收入+10.9%，归母净利润+20.3%，业绩符合预期，2H19业绩回升，区域表现分化。内地调整订单结构初见成效，港澳订单迎来较快增长。考虑内地2020年逆周期调节有望加码、港澳新签订单逐步兑现业绩，以及内地业务结构调整逐步完成，我们维持公司2020-2021年EPS预测1.28/1.51港元，并新增2022年EPS预测1.70港元，对应PE4.0/3.3/3.0倍，维持“买入”评级。
　　公司2019收入+10.9%净利润+20.3%，业绩符合预期。2H19业绩增速回升，区域表现分化。公司2019营收616.7亿港元，同比+10.9%；毛利92.4亿港元，同比+6.2%；归母净利润54.1亿港元，同比+20.3%，剔除去年同期BOT公路减值影响后净利润同比+2.1%；EPS为1.07港元，同比+20.3%，业绩符合预期。其中2H19营收/归母净利润341.3/25.5亿港元（同比+19.7%/+29.0%），下半年业绩增速回升。分地区看，内地/香港/澳门实现收入319.4/214.2/46.9亿港元（同比+4.3%/+44.0%/-33.2%），毛利68.3/13.1亿/4.9亿港元（同比+7.0%/+8.4%/-35.3%）。内地转型周转快、回报高的基建项目，业绩增速趋缓但周转提高；香港年内进入项目结算高峰，收入高增；由于2018美狮美高梅项目完工（订单额约121.3亿港元），澳门收入有所下滑。2019每股派息0.32港元（派息率29.8%基本持平），对应静态股息率为6.3%。
　　毛利率小幅降低至15.0%，地产开发等项目增厚投资收益，内地业务结构调整使得基建净支出逐年减少。2019年公司综合毛利率同比-0.6pct至15.0%，内地/香港/澳门毛利率分别为21.4%/6.1%/10.4%（同比+0.5pct/-2.0pcts/-0.3pct），香港业务毛利率下降主要为年内新开工项目较多、尚未确认利润所致，预计2020年料逐步回归中枢水平。公司费用率为6.4%，同比+0.7pct，其中销售管理/财务费用率为2.7%/3.7%，同比+0.2/+0.5pct。此外公司联营公司应占溢利13.7亿港元（上年同期10.5亿港元），我们判断主要为地产开发等项目所带来的投资收益所致。现金流方面，2019经营现金净流出27.0亿港元（上年同期净流出19.3亿港元），其中基建项目净支出30.1亿港元（上年同期44.8亿港元）；投资现金净流出30.9亿港元（上年同期净流出69.5亿港元），得益于内地项目周转加快，基建项目净支出和投资现金流出同比大幅收窄，随着内地业务结构逐步调整，预计2020年公司经营现金净流出将收窄。
　　2019新签订单额同比-7.9%，内地调整订单结构提质增效，港澳订单迎来较快增长。公司2019新签1,106亿港元（同比-7.9%），完成年初1,200亿订单指引的92.2%；其中中国内地新签554.3亿港元（同比-32.4%），主要为公司权衡规模增长与杠杆的关系，主动压低长周期订单比例所致，内地业务合约转化率提升4.1pcts至20.3%；香港/澳门新签381.3/120.1亿港元（同比+44.9%/+69.2%），受益政府工程等项目增加，港澳订单迎来较快增长。2019公司在手订单3,965.7亿港元（同比+8.6%）；未完工订单2,270.7亿港元（同比-4.0%），是2019年收入的3.7倍（-0.6x），结构调整加快了订单周转，同时料仍对未来业绩提供稳健保障。
　　内地探索高周转模式初见成效，港澳把握政府工程推进机遇。公司在内地以基建建设和投资项目为主，为降低杠杆及改善现金流，公司在2019年加大政府定向回购项目（GTR）力度，此类项目与传统PPP项目相比，虽然毛利率有所降低，但现金周转更快、项目周期更短，2019年GTR等新模式项目在内地新签订单占比由零迅速提升至43.4%。港澳方面，公司把握港澳政府大力推进工程项目机遇，港澳地区订单创新高，随着2019年2月《粤港澳大湾区发展规划纲要》出台，公司作为深耕粤港澳地区的建筑龙头，随着大湾区互联互通等基建建设落地，港澳地区的订单额料将保持稳健。我们预计公司料将实现2020年1,100亿港元的新签合同额目标。
　　风险因素：基建增长不及预期；粤港澳大湾区建设不及预期；GTR项目拓展不及预期。
　　投资建议：综合考虑内地2020年逆周期调节有望加码、港澳新签订单逐步兑现业绩，以及内地业务结构调整逐步完成，我们预计公司中期内将继续稳健增长并改善财务结构，我们维持公司2020-21年EPS预测1.28/1.51港元，并新增2022年EPS预测1.70港元，对应PE4.0/3.3/3.0倍，维持“买入”评级。