中信证券-保利物业-6049.HK-2019年年报点评：梦回2006年，新赛道再现保利成长故事-200326

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　　今天的保利物业不断精进服务品质，快速扩展在管规模，明智选择潜力赛道，有效发挥国企优势，其最终依赖的，是如2006年保利地产一样，脚踏实地又不堕青云之志的管理层，和低调肯干、团结向前的公司文化。
　　公司住宅开始发力外拓，追求品质初显成效。公司2019年底，公司住宅在管面积达到1.39亿平米，较之2018年底增长2325万平米，我们推算存量在管住宅和写字楼面积中第三方占12%。但合约面积来看，第三方住宅合同管理面积已经达到6770万平米，占公司住商合同面积（即总合同剔除公共服务）比例已经达到24%。公司重视品质，外拓开始取得硕果。展望未来，我们认为保利地产即将进入交付高峰期，过去连续几年4000万平米以上新开工即将进入竣工环节，公司第三方住宅签约和交付也将不断加快，和多个城市投资平台订立战略合作协议，以轻资产的手段快速累积合约面积。我们预计，住宅和写字楼合计公司未来三年在管面积净增长有望超过1.4亿平米（不考虑任何并购），即到2022年底实现住宅和写字楼在管面积较当前翻倍增长。
　　定价有望持续攀升，推动盈利水平稳中有进。2019年，公司住宅社区和商写定价分别达到2.21和7.1元/月/平方米，较之2018年底分别小幅增长0.07元和0.36元。我们认为，2020年之后公司在管面积增速进入快车道，预计价格还有明显上升空间。2019年全年公司综合毛利率和物业管理部分毛利率和2018年相比都有小幅度提高，我们预计未来公司盈利水平继续稳中有进。
　　社区增值服务快速发展。公司在2019年实现社区增值服务收入11.5亿元，占总收入的19.4%，同比增长85%，业务主要聚焦美居，零售，车场管理，社区媒体（广告）、空间管理（快递和充电等）、社区便民（家政等）。我们注意到，公司不仅在住宅业务领域品质提高，规模跃升，增值服务也迅速跻身于行业前列。
　　发挥国企优势，公共服务业务不断发展。公司目前公共服务在管项目已经达到266个，并首次进入军产物管领域。我们相信，公共服务业务空间广阔，竞争不算激烈，且公司国企背景优势独具，未来仍是公司重要的业绩增长点。
　　风险因素：公司品牌底子薄，存量物业费单价较低。
　　内生增长动能十分强劲，拥有充裕货币资金，或觅得战略跨越机遇，维持公司“买入”的投资评级。公司今日的业绩表现，让我们不禁想到2006年刚刚上市的保利地产。当时，保利地产规模、品牌、储备各方面底子都远不如对标公司，但保利地产管理层以正确战略和极强执行力，赶超同行，成为了地产央企的领军者。诚然，物业管理作为现代服务业和地产开发完全不同，但今天的保利物业不断精进服务品质，快速扩展在管规模，明智选择潜力赛道，有效发挥国企优势，最终依赖的，如2006年保利地产一样，脚踏实地又不堕青云之志的管理层，和低调肯干、团结向前的公司文化。我们当然看好公司在管面积的明确增长，增值服务的广阔空间和大物业赛道的前景，但我们更是信任保利的文化和公司管理层，能在物业管理这个成长性赛道大有可为。2019年底，公司尚有65亿货币资金，随时可以在不确定的市况下展开战略并购。我们给予公司2020/2021/2022年1.45/2.11/3.02元EPS预测（原预测为2020/2021年1.43/2.00元/股，2022年为新增），给予公司2021年33倍PE，上调公司目标价到77.37港元/股，维持公司“买入”的投资评级。