东方证券-安踏体育-2020.HK-收入再超预期，疫情将强化公司行业竞争力-200325

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　　核心观点
　　安踏体育公布2019年年报：公司实现营业收入339.3亿元，同比增长40.7%，其中安踏品牌实现营业收入174.5亿元，同比增长21.8%，FILA品牌实现营业收入147.7亿元，同比增长73.9%，其他品牌实现营业外收入17.1亿元，同比增长33.3%。公司实现归母净利润53.4亿元，同比增长30.3%，扣除Amer影响盈利增长47.8%。
　　收入增长再超市场预期，经营利润率稳步提升，经营质量保持优良。2019年12月发布的盈利预喜公告中，公司原预测全年收入增长超过35%，而实际增长则达到40.7%，拆解来看，主要由FILA品牌带动（同比增长73.9%），主要驱动因素为：1）店效提升，源自于对低效店铺的关闭以及门店经营质量的改善，预计可比店效增长14%左右。2）约200家经销店铺转为直营带来的影响，2019年，FILA实际流水同比增长55%-60%，受益于部分店铺转直营，最终报表收入增速高于流水增速。此外主品牌安踏的收入增速也小幅超预期（店铺增长4%，但收入同比增长21.8%），也再次显现了主品牌超越市场预期的增长韧性。年报显示，公司安踏品牌和FILA品牌经营利润率同比分别提升了0.9和1.9个百分点。2019年公司经营活动净现金同比增长68%，存货周转和应收账款周转等均保持行业优良水平。
　　疫情对今年上半年影响较大，下半年将逐步恢复正常增长，今年电商将成为重要亮点。根据草根调研结果，随着国内疫情的缓解，线下门店经营开始逐步恢复正常，好于公司和市场的预期。我们预计安踏品牌Q1流水同比下滑20-30%，FILA品牌同比下滑10%-20%，随着下半年零售逐步恢复正常，预计公司全年流水将保持正增长。在疫情期间公司做了很多尝试，比如电商直播、微信商城、私域流量等，这些举措有望部分弥补线下由于疫情影响带来的损失（经销商库存回购政策、对Q2和Q3的减单等），预计全年电商流水增长将保持50%以上。另外随着PPA费用的下降和一次性并购费用的消除，2020年起Amer对公司报表的拖累将有效缓解。
　　我们认为疫情不改变运动服饰行业长期增长逻辑，相反随着大众对健康和免疫力的重视程度提升，疫情结束后运动服饰行业的增长逻辑会进一步强化。而且疫情将加速行业洗牌，龙头企业市场份额将确定性提升。展望2021年，我们认为公司的盈利增长有更大弹性，在近期港股市场大幅波动的背景下，目前股价已有较好的投资价值。
　　财务预测与投资建议
　　结合公司2019年报和疫情影响，我们下调公司未来三年盈利预测，预计2020-2022年的每股收益分别为2.12、2.89和3.46元（原预测2020-2021年的每股收益为2.64和3.23元）,参考可比公司平均估值，给予公司2020年30倍PE，对应目标价为70港币（63.5元人民币），维持公司“买入”评级。
　　风险提示：疫情对线下零售的冲击、经济减速、天气波动、人口代际切换带来时尚变迁风险、创始人团队在战略和管理等方面的可能波动