华创证券-保利物业-6049.HK-2019年报点评：保持规模化发展势头，坚定推进大物业战略-200326

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　　19年营收同比+41%、业绩同比+49%，货币资金充裕、合约负债高增
　　19年，公司实现营业收入59.7亿元，同比+41.1%；实现毛利润12.1亿元，同比+42.2%；实现归母净利润4.9亿元，同比+49.3%；基本每股收益1.21元，同比+47.6%；毛利率和归母净利率为20.3%和8.2%，同比分别+0.2pct和+0.3pct；少数股东损益比2.6%，同比+0.3pct。16-19年，公司营收、归母净利CAGR分别达32.5%、44.8%。截至19年末，公司现金及现金等价物达65.1亿元，同比+262.9%；合约负债达9.4亿元，同比+33.0%，体现了公司较好的预收情况，并预计将一定程度上助力物业服务收入的快速增长。19年，公司经营活动产生的现金流量净额为6.9亿元，同比+60.5%，回款情况良好。此外，公司拟每股分红0.3元，分红率为33.8%。
　　19年在管面积同比+51%，内生、外拓协同，住宅、非住宅双轮驱动
　　19年末，公司在管面积达2.87亿平，同比+50.6%，较19H1末+10.2%；合同面积达4.98亿平，同比+37.8%，较19H1末+9.5%；合同/在管覆盖率达1.7倍，较19H1末持平。16-19年，在管面积、合同面积CAGR分别达51.9%、54.4%。19年末，公司在管面积中：1）内生（来自保利地产）、外拓分别占比44.9%、55.1%，分别同比-12.5、+12.5pct；2）住宅、非住宅分别占比48.4%、51.6%，分别同比-12.3、+12.3pct；非住宅中，商写、公共物业分别占比2.7%、48.9%；16-19年住宅、非住宅在管CAGR分别达23%、175%。2019年，公司住宅、商写物业费单价分别为2.21、7.10元/平，分别同比提升0.07、0.39元/平。鉴于保利地产销售稳增，后续有望为公司持续输血，并公司积极布局非住宅业态，央企背景资源优势突出，有望助力公司管理规模持续高增。
　　社区增值服务收入同比+85%、占比19%，增值服务占比持续提升
　　19年，公司基础服务、非业主增值服务、园区增值服务分别实现营收38.4、9.7、11.5亿元，分别同比+32.1%、+39.1%、+85.2%，分别占比64.4%、16.2%、19.3%，毛利率分别为14.2%、20.3%、40.7%，分别同比+0.1、+0.2、-7.7pct。其中，基础服务和非业主增值服务毛利率低于行业平均、预计后续有提升空间。非业主增值服务中，案场协销服务、其他服务分别占比80.9%、19.1%；社区增值服务中，美居服务、社区零售、车场管理、社区媒体、空间管理、社区便民分别占比16.7%、10.3%、15.8%、5.7%、11.8%、39.7%。16-19年，公司毛利率、净利率逐年提升，后续住宅业态新交付项目占比逐步提升、增值服务收入占比提升、非住宅业态重定价能力较强，预计毛利率将有望小幅提升。
　　投资建议：保持规模化发展势头，坚定推进大物业战略，维持“强推”评级
　　保利物业继承保利地产龙头地位，规模增速确定性较强，并战略布局非住宅物业管理业态。19年末，公司管理面积达2.9亿平米，非住宅占比达52%，外拓占比55%。公司在学校、公共、产业园、城镇景区等业态领域积极扩张，央企背景资源有望帮助公司持续拓展非住宅项目。考虑到保利地产销售、竣工稳步增长，有望推动公司规模确定性提升，并成为央企物管巨头。鉴于公司合同管理规模高增、单价逐步提升、以及毛利率存提升空间，我们调整公司2020-22年每股收益预测为1.29、1.74、2.35元（2020-21年原预测值为1.29、1.68元），考虑到公司背靠保利地产，并战略聚焦非住宅业态，望领跑行业，按照21年目标PE40倍，上调目标价至77.35港元，维持“强推”评级。
　　风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、业务拓展不及预期