开源证券-中顺洁柔-002511-公司首次覆盖报告：生活用纸龙头，兼备必需品业绩韧性和长期成长性-200326

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　　国内中高端生活用纸龙头企业，首次覆盖给予“买入”评级
　　公司是国内中高端生活用纸龙头生产商。我们认为公司的产品研发能力和产品品质领先行业，未来在渠道建设、产能投放和品类拓展上的红利仍有较大释放空间，业绩兼具需求韧性和长期成长性，看好公司继续向生活用纸巨头迈进。我们预计公司2019-2021年归母净利润为6.07/7.40/8.93亿元，对应EPS分别为0.46/0.57/0.68元，当前股价对应PE为35/28/24倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　生活用纸行业兼具长期成长和需求韧性，集中度有望继续提升
　　2018年我国生活用纸市场规模达到1168亿元，近6年行业增速均高于4%。经济发展、人口增长、健康消费意识增强、原料及品类结构优化等因素驱动生活用纸行业量价齐升。并且生活用纸属于日用必需品兼具较强的需求韧性。根据产量口径估算，2018年我国生活用纸行业CR4约为45%。未来，在环保监管趋严、落后产能出清、中高端纸品需求提升等因素的驱动下，行业集中度有望继续提升。
　　产品优质，渠道扩张，营销升级，驱动公司快速发展
　　1）产品：公司中高端产品功能多样化，精准定位高端差异化人群。拓展中低端品牌“太阳”进一步覆盖中低端市场。研发能力领先行业，不断推陈出新，加速卫生巾等新品类拓展；2）渠道：传统渠道稳步发展，GT渠道仍有较大下沉空间，KA和EC渠道占比快速提升，AFH渠道发展潜力可期。新兴渠道积极布局，2018年底公司开始拓展母婴、新零售等新兴渠道。3）营销：2015年公司引入专业销售团队，并接连推出激励方案提高团队积极性。线上线下营销方法丰富多样。
　　产能全国化布局初步成型，浆价短期有望维持低位
　　公司依托下属子公司江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司，全面形成了覆盖华东、华南、华西、华北和华中五大区域的产能布局。由于供给端海外产能收缩有限，国内港口库存维持高位，需求端国内纸品增速长期下行，短期疫情也对其余纸类需求产生抑制，浆价短期回升动力有限。
　　风险提示：新品拓展受阻；浆价、汇率大幅波动；市场竞争加剧