光大证券-海天味业-603288-2019年年报点评：顺利收官留有余量，全力应对熨平波动-200326

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　　◆事件：2020年3月25日，海天味业发布2019年报。公司实现营收/归母净利润197.97/53.53亿元，同比+16.22%/+22.64%；其中2019Q4公司实现营业收入/归母净利润49.72/15.18亿元，同比+15.0%/+23.1%。
　　◆渠道精耕推动各区均衡发展，预收高企为公司降低疫情冲击提供支撑。（1）2019年公司酱油/蚝油/酱类业务实现营收116.29/34.90/22.91亿，同比+13.6%/+22.2%/+9.52%。Q4单季增速为+13.2%/+27.6%/+10.6%，环比变动-0.9/+8.9/-3.2pcts。（3）经销商拓展层面来看，截止2019年底公司经销商超过5806家，较2018年末净增加999家。（3）分区域看，北部/南部/东部/中部/西部分别实现营收50.0/39.8/39.1/37.4/21.3亿元，同比+13.0%/13.3%/11.9%/18.6%/24.1%，中西部区域的增长速度尤为亮眼。（4）2019年末公司预收账款再创历史新高达到40.98亿元，为公司对冲一季度疫情的负面影响提供保障。考虑海天的渠道精耕能力、县乡镇市场的开发潜力、以及疫情推动中小厂商加速出清，我们认为海天龙头地位牢固，家庭/餐饮端的市占率仍有提升空间。
　　◆销售费用结构优化拉动净利率继续创年度新高。（1）毛利率方面，2019全年/2019Q4综合毛利率分别为45.44%/48.22%，同比-1.02/+1.77pcts，其中Q4环比+4.47pcts。分产品看，酱油/蚝油/酱类毛利率分别为50.38%/37.96%/47.56%，同比-0.17/-2.96/-0.19pcts。2019年毛利率下降主要是受黄豆等原材料价格上升及蚝油占比提升影响。（2）2019年全年/Q4公司销售费用率分别为10.93%/8.96%,同比-2.20/-1.07pcts，系优化费用结构所致。2019年全年/Q4公司管理费用率分别为1.46%/1.37%,同比+0.02/-0.23pcts。2019年净利率达到27.06%，同比+1.42pcts。
　　◆盈利预测和投资评级：考虑疫情对公司餐饮渠道的负面影响，小幅调降2020年公司营收预测至226.7亿元（前次229.1亿元）。疫情之后公司有望进一步提升市场份额，调升2021年营业预测至268.8亿元（前次为267.2亿元）；新增2022年营收预测为314.9亿元。预计公司2020/21/22年净利润分别为62.6/74.1/86.4亿元，同比+16.9%/+18.5%/+16.6%；EPS为2.32/2.74/3.20元，当前股价对应2020/21/22年PE分别为45x/38x/33x，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：食品安全问题，宏观经济下滑，品类拓展不及预期