中信证券-昆仑能源-0135.HK-2019年年报业绩点评：聚焦天然气销售主业，销量业绩快速增长-200326

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　　公司聚焦天然气销售主业，2019年气量销售增速+27%，板块税前业绩同比+52%。预计公司后续将继续拓展天然气销售市场份额，销量增速有望保持在15%以上。按照分部估值，给予公司目标价8港元，维持“买入”评级。
　　公司2019年业绩同比+20%，符合预期。公司2019年实现营业收入1133亿元，同比+7.4%，归母净利润55.5亿元，同比+20%，扣除资产减值损失及汇兑损失的核心利润62.5亿元，同比+6.2%；其中下半年实现收入598亿元，同比+7%，环比+12%，归母净利润24.1亿元，同比+56%，环比-23%。公司2019年业绩快速增长，主要由于全年天然气销量快速提升。
　　公司全年天然气销量快速增长，预计未来保持不低于15%的销量增速。公司2019年天然气销售280亿方，同比+27%；其中零售气量180亿方，同比+25%。零售气中工业、商业、居民、加气站分别占比51%/12%/13%/24%，同比增速分别为38%/1%/31%/14%。全年天然气累积用户146万户，同比+15%。全年天然气价差0.53元，同比下降0.01元，环比上半年增加0.01元。公司天然气销售板块销量增加、价差企稳，板块税前盈利44.7亿元，同比+52%。公司主业定位天然气终端销售平台，将继续大力发展城燃市场，公司规划未来零售气量增速15%以上、居民用户增加不低于70万户，预计市场份额将持续提升。
　　极端天气致LNG气化量下降，LNG工厂望持续减亏。公司2019年LNG接收站气化装车总量186亿方，同比-13%，其中气化量同比-15%，装车量同比+4%，气化量下降主要由于极端天气522号台风影响公司江苏LNG接收站停工近2个月。公司19年LNG加工量20.5亿方，同比+33%，开工率44%，提升7.9 pcts，LNG工厂有望持续减亏。全年LNG加工储运板块税前利润32亿元，同比-21%，主要由于极端天气影响下LNG气化量下降。
　　天然气管道管输量稳定提升。公司2019年天然气管道总输气量556亿方，同比+5%，其中陕京线输气量519亿方，同比+5%。管输量提升推动板块业绩稳定增加，管道板块2019年税前利润57亿元，同比+13.6%。公司预计后续天然气管输量增速在2-4%，管输量有望保持稳定增长。
　　风险因素：国际油价气价大幅波动的风险，国家天然气政策发生重大变动的风险，公司管网剥离定价不及预期的风险。
　　投资建议：近期国际油价大幅下跌，预计将拖累公司上游勘探生产板块业绩，下调公司2020-2021年净利润预测至62.7/79.4亿元（此前预期80.7/95.3亿元），新增2022年净利润预测94.3亿元，折合EPS预测分别为0.72/0.92/1.09元，当前股价对应PE分别为6/5/4倍。参考同行业燃气公司2020年业绩12倍PE估值，预计公司2020年天然气销售板块对应市值约300亿元；天然气管道和LNG加工储运按照0.8倍PB估值计算，公司合理估值620元左右，对应股价8港元，维持“买入”评级。