华鑫证券-海天味业-603288-收入稳定增长，净利率再创新高-200326

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　　投资要点：
　　公司业绩略超预期。报告期内，公司实现营业收入197.97亿元，同比增长16.22%；实现归母净利润53.53亿元，同比增长22.64%；实现扣非后净利润50.84亿元，同比增长23.27%；2019Q4单季实现营业收入49.72亿元，同比增长15.03%；归母净利润15.18亿元，同比增长23.06%。拟10转2派10.8元（含税）。
　　全年收入稳定增长，净利率再创新高。公司在调味品行业内实施相关多元化，产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒等调味品，酱油、调味酱和蚝油依然是目前最主要的产品。2019全年公司实现了规模和效益的双发展，净利率同比提升1.42pct至27.06%，再创新高，竞争力得到进一步提升，主要还是归根于整体销量的增长。分产品来看，酱油实现营收116.29亿元，同比增长13.60%，呈现稳健增长势头；调味酱实现营收22.91亿元，同比增长9.52%，呈现恢复性增长；蚝油实现营收34.90亿元，同比增长22.21%（量+24.4%，价-1.75%），进一步拉大蚝油的竞争和领先优势，使得产品保持较强的发展动能和活力；其他醋、料酒等小品类也贡献了超过13亿的收入。分地区来看，全国各区域均保持了均衡发展，西部地区增速最快，达到了24.05%，华南、华东、中部、北部等区域也都保持了两位数以上的稳定增长。
　　经营效率提高，费用控制良好。2019全年期间费用率10.91%，同比减少2.76pct，主要是公司强化费用投入产出管理，优化费用投入结构所致。其中销售费用率10.93%，同比下降2.20pct，主要是经销商自提比例提高导致运费相应下降以及其他销售费用有效控制；管理费用率1.46%，同比微增0.02pct，主要是业务规模增长，管理人员薪酬开支和其他管理费用相应增加所致；财务费用率-1.48%，去年同期-0.90%，主要是公司持续的强化资金管理，财务净收益同比增加91.81%。
　　公司未来看点。（1）公司多个品类市场规模处于领先甚至绝对领先的龙头位置，此次新冠疫情或将加速行业整合，一旦疫情结束，餐饮市场恢复，行业集中度提升，公司将首先受益；（2）随着市场规模进一步扩大，公司整体产能利用率达到95%左右。高明海天继续加大生产基地的产能改造，年产能增加40万吨；江苏海天也启动二期建设，目前已部分投产，年产能增加20万吨，为市场的稳定发展提供了保障。
　　盈利预测：我们预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为63.39亿元、72.49亿元和82.69亿元，对应EPS分别为2.35元、2.68元和3.06元，当前股价对应PE分别为47.7/41.7/36.6倍，估值无明显优势，维持“审慎推荐”的投资评级。
　　风险提示：新冠疫情导致经济下行，消费需求下滑的风险；原材料价格波动的风险；食品安全问题。